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内容摘要：

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能会持有报
告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供.本
报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版,复制,刊登,发表或引用.
要点:
2006年上半年全球经济增长强劲,预计下半年和2007年略有放缓.美国升息周期很可能于八月见顶,但欧元区和日
本利率将继续上升,因此美元在可预见的未来将进一步贬值.由于利率水平仍低于经济增速,全球性衰退可能性不
大,但油价和地缘政治风险仍令人担忧. r> 在流动性过剩和地方政府扩张经济的强烈冲动作用下,中国经济已明显过热且日益失衡.GDP增速从2005年的10.1%
加快到2006年上半年的10.9%,贸易顺差占GDP比例从2005年的4.6%上升到5.4%.通胀压力增大,真实利率处
于低位且仍在下降,推动资产价格猛涨.
我们认为进一步紧缩政策即将出台.货币政策方面的紧缩手段可能包括:3季度和4季度分别加息27个基点,年内
人民币升值速度加快并在年末达到1美元兑人民币7.7元的水平,以及从紧审慎监管,控制信贷扩张.由于国际油价
继续上升,能源价格将继续上调.出口退税率将进行调整,以控制能源消耗大,环境污染严重的产品出口,促进高
附加值产品出口.
鉴于全球经济增速将有所放缓且中国新开工项目计划投资增速近期有所下降,2006年下半年和2007年中国经济增速
将略有放缓但依然十分强劲.由于政府致力于区域平衡发展,人民币升值的强烈预期吸引外资流入,中国经济急剧
调整的可能性不大.我们将2006,2007年GDP增速预测分别从10%和9.2%调高到10.5%和9.5%.2006年贸易顺差
将进一步扩大到1,470亿美元(上升44%),这将增大人民币升值压力,并在美元走软的背景下进一步吸引投机性外
资流入.
我们认为,中国应进一步完善宏观经济管理,重点在于提高货币政策的有效性.因此,中国政府至少应在运作层面
上给予中央银行独立性,并在中期内向以价格稳定为目标的货币政策框架过渡.预计今年年底召开的中央金融工作
会议将对这些改革给予高度重视.
与九十年代中期相比,当前亚洲各国经济整体而言已大有改善,能够更好地抵御资本外逃的冲击.但是,某些国家
的经济弱点正逐渐暴露.比如,内部和外部经济失衡以及大量的证券投资资本流入对印度经济增长的可持续性和金
融稳定构成了较大威胁,这个问题在金融危机前的许多亚洲国家较为普遍.中国经济虽有其自身的弱点,但抵御资
本外逃的能力相对较强,持续的经济过热将导致产能过剩,通缩和资产价格调整.日本在80年代就曾受这个问题困
扰.然而,近期全球经济强劲增长的前景,中国对经济增长而不是中期稳定的偏好,以及人民币升值的预期都将在
近期内继续为中国资产价格提供强有力的支持.
中金公司研究部
哈继铭 hajiming@cicc.com.cn
高 挺 gaoting@cicc.com.cn
吴 华 wuhua@cicc.com.cn
泽 凯 odgersc@cicc.com.cn
邢自强 xingzq@cicc.com.cn
(8610) 6505 1166
调控政策无碍强劲增长
—2006年上半年宏观经济报告
2006年7月21日 中国经济
中国经济:2006年7月21日
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能会持有报
告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供.本报
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目录
全球经济回顾与展望..................................................................................................................6
06年上半年经济增长强劲,通胀压力上升,促使各国中央银行紧缩货币政策................ 6
全球经济增长放缓但保持强劲,进一步紧缩政策可能随时出台......................................... 9
巨额经常项目赤字将使美元面临压力,但尚不至急剧贬值............................................... 12
政策与经济风险不大,金融市场各方参与者应更多关注政治与自然风险....................... 13
近期中国经济走势....................................................................................................................14
2006宏观经济与政策展望.......................................................................................................27
中期宏观经济,政策展望........................................................................................................34
中国和其他新兴市场面临的风险............................................................................................37
金融危机案例:....................................................................................................................... 37
亚洲新兴市场整体而言抵抗资本逃逸突然冲击的能力加强............................................... 44
中国:日本式银行危机的风险............................................................................................... 50
印度:内外双赤字对经济持续发展构成威胁....................................................................... 53
附录:中国银行业监管中对于巴塞尔协议的应用情况简评................................................57
中国目前的银行业监管在应用巴塞尔协议方面所存在的问题........................................... 57
印度在应用巴塞尔协议进行银行业监管方面的经验........................................................... 59
调整商业银行短期债权的风险权重给我国银行资本充足率可能带来的影响——数量分析59
2006年上半年宏观经济报告
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插图
图 1:2006年上半年全球产出增长势头迅猛............................................................................... 6
图 2:三大主要经济体失业率下降................................................................................................ 6
图 3:核心通胀率温和但有所上升................................................................................................ 7
图 4:能源推动CPI总水平增长较快............................................................................................ 7
图 5:美国,日本和欧洲央行近期均实行紧缩政策.................................................................... 8
图 6:10年期债券收益率有所上升但仍处近期低位................................................................... 8
图 7:暂时性因素导致2005年美元反弹,但自12月以来再度贬值........................................ 9
图 8:2006年上半年美元相对于欧元和日元贬值....................................................................... 9
图 9:2003~07年可能是30多年来全球经济增长最为强劲的阶段......................................... 10
图 10:期货价格预示联储加息基本结束,而日本和欧中中央银行仍需进一步紧缩.............11
图 11:国经济增长放缓将在年底前压缩产出缺口,降低通胀................................................ 12
图 12:巨额经常项目赤字使美元面临压力................................................................................ 13
图 13:资本形成/GDP比例.......................................................................................................... 14
图 14:收入增长带动消费增速略有上升.................................................................................... 18
图 15:工资压力持续上升............................................................................................................ 18
图 16:城镇消费结构升级:耐用消费品.................................................................................... 19
图 17:农村消费结构升级:耐用消费品.................................................................................... 19
图 18:城市化和与消费结构升级................................................................................................ 19
图 19:高利差旨在防止升值........................................................................................................ 21
图 20:工业品出厂价格指数加速上涨........................................................................................ 22
图 21:粮食价格月环比上升........................................................................................................ 22
图 22:城市间交通费大幅上升.................................................................................................... 22
图 B1:租金调整重估之后的CPI通胀数据............................................................................... 25
图 B2:1992~94年和近期资本形成/GDP比例高于趋势水平.................................................. 26
图 23:外部需求拉动中国出口.................................................................................................... 28
图 24A:中国和日本的低真实利率............................................................................................. 30
图 24B:中国和日本CPI增速较低且不断放缓......................................................................... 30
图 25:日本房地产价格泡沫的形成与破灭................................................................................ 30
图 26:日本股票价格泡沫的形成与破灭.................................................................................... 31
图 27:能源价格将进一步上升.................................................................................................... 32
图 28:美国的逆周期货币政策.................................................................................................... 35
图 29:中国的货币政策是顺经济周期的.................................................................................... 36
图 30:亚洲金融危机前经常账户赤字持续................................................................................ 37
图 31:1997年前的信贷扩张....................................................................................................... 38
图 32:1997年之前短期债务比重逐步攀升............................................................................... 38
图 33:危机期间及之后货币贬值,股价大跌............................................................................ 39
图 34:大宗商品价格下跌是经常账户赤字的原因之一............................................................ 39
图 35:拉美国家外债逐步攀升.................................................................................................... 40
图 36:20世纪80年代利率攀升,美元升值............................................................................. 41
图 37:1990年之前日本股价,土价上升................................................................................... 42
图 38:1986年-1989年宽松的货币政策..................................................................................... 42
中国经济:2006年7月21日
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图 39:贸易顺差,日元/美元汇率水平和通货膨胀率............................................................... 43
图 40:20世纪90年代日本银行每况愈下................................................................................. 43
图 41:亚洲新兴市场近期股市.................................................................................................... 45
图 42:近期大宗商品价格和短期利率上浮................................................................................ 45
图 43:1997年后大部分国家经常账户有盈余........................................................................... 46
图 44:外债水平和结构有所改善................................................................................................ 47
图 45:不良贷款率下降................................................................................................................ 47
图 46:日益增多的外资涌入亚洲新兴市场................................................................................ 49
图 47:中国发展迅速,通胀率低,资产价格上升.................................................................... 51
图 48:货币和信贷增长迅猛........................................................................................................ 51
图 49:贸易顺差和人民币升值.................................................................................................... 52
图 50:人民币升值预期................................................................................................................ 52
图 51:投资快速增长.................................................................................................................... 53
图 52:印度的外国直接投资和证券投资.................................................................................... 55
图 53:印度信贷真实增长率........................................................................................................ 56
表格
表 1:经济增长放缓但仍维持强劲,通货膨胀趋于温和.......................................................... 10
表 2:投资驱动的经济增长.......................................................................................................... 14
表 3:各工业行业利润增长.......................................................................................................... 15
表 4:各工业行业净利润率.......................................................................................................... 16
表 5:各行业固定资产投资增长.................................................................................................. 17
表 6:中西部地区固定资产投资迎头赶上.................................................................................. 18
表 7:消费/GDP比例短期内难以提升........................................................................................ 20
表 B1:市场住房价格与建筑成本差距很大............................................................................... 24
表 B2:回归结果........................................................................................................................... 25
表 8:前10大中国出口市场(2005年) ........................................................................................ 28
表 9:中国主要贸易伙伴经济将增长.......................................................................................... 28
表 10:06年上半年人民币相对欧洲和亚洲主要货币出现贬值............................................... 28
表 11:复查楼盘购房资金成本/租金比与月供/房租比.............................................................. 33
表 12:中国中期经济预测............................................................................................................ 34
表 13:亚洲金融危机前后的GDP增速...................................................................................... 38
表 14:拉美国家公共部门赤字高,债务高................................................................................ 40
表 15:20世纪80年代经济发展缓慢,通货膨胀加剧............................................................. 41
表 16:部分亚洲经济体的GDP增速和通货膨胀率(2000年-2005年)............................... 44
表 17:各国外债占外汇储备和出口额的比重............................................................................ 48
表 18:部分亚洲经济体的石油自给率和能源消费密集度........................................................ 49
表 19:高油价对经济发展,通货膨胀,经常账户和财政的影响............................................ 50
表 20:GDP增速分解................................................................................................................... 53
表 21:印度宏观经济和金融的基本状况.................................................................................... 54
2006年上半年宏观经济报告
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表 22:印度的经常和资本账户.................................................................................................... 55
表 23:印度GDP增长很大程度上由投资带动.......................................................................... 56
附表1:调整四个月以内票据贴现的风险权重的影响(单位:百万人民币,百分比除外)60
附表2:1988年巴塞尔协议中有关资产负债表内的资产风险权重规定.................................. 61
附表3:我国目前对于资产负债表内的资产风险权重规定....................................................... 62
附表4:印度的一些银行监管规定以及近期可能的改变........................................................... 63
中国经济:2006年7月21日
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GDP实际增速
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06
美国
欧元区
日本
季度环比(季节
性调整折年率)
失业率
3
4
5
6
7
8
9
10
00-01
00-07
01-01
01-07
02-01
02-07
03-01
03-07
04-01
04-07
05-01
05-07
06-01
美国欧元区日本%,季节性调整
全球经济回顾与展望
06年上半年经济增长强劲,通胀压力上升,促使各国中央银行紧缩货币政策
06年上半年全球经济各方面表现良好.1季度美国,日本和欧元区产出大幅增长(图1).上
半年中国GDP增速达10.9%.失业率从美国,日本的低位和欧元区的高位继续下降(图2).
核心CPI(美国和欧元区剔除食品和能源价格,日本剔除食品价格)增速平缓,但在美国和
日本略有上升(图3).在能源价格的推动下,CPI总水平增速加快(图4).
图 1:2006年上半年全球产出增长势头迅猛
资料来源: 彭博资讯, 中金公司研究部
图 2:三大主要经济体失业率下降
资料来源: 彭博资讯, 中金公司研究部
2006年上半年宏观经济报告
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核心CPI
-2
-1
0
1
2
3
00-01
00-07
01-01
01-07
02-01
02-07
03-01
03-07
04-01
04-07
05-01
05-07
06-01
美国欧元区日本
同比增
长,%
CPI
-2
-1
0
1
2
3
4
5
00-01
00-05
00-09
01-01
01-05
01-09
02-01
02-05
02-09
03-01
03-05
03-09
04-01
04-05
04-09
05-01
05-05
05-09
06-01
06-05
美国欧元区日本
同比增长,%
图 3:核心通胀率温和但有所上升
资料来源: 彭博资讯, 中金公司研究部
图 4:能源推动CPI总水平增长较快
资料来源: 彭博资讯, 中金公司研究部
强劲的经济增长和通胀加速的迹象促使各国中央银行收紧货币政策(图5).自04年6月以
来连续13次加息后,美联储在06年上半年又四次加息,每次25个基点,将联邦基金目标利
率上调一个百分点.四月到六月间,一连串令人失望的核心通胀数据使六月份联储暂停加息
的预期化为泡影.日本中央银行在3月份终止了其"定量宽松"政策(但隔夜拆借利率仍维持在
零位),并在7月份将隔夜拆借利率提高至0.25%.近几个月来,欧元区核心通胀率有所下降,
但欧洲中央银行认为能源价格的上涨终将导致全面的通货膨胀,因此维持其加息政策.六月
份欧洲隔夜拆借利率达2.75%.
中国经济:2006年7月21日
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央行目标利率
0
1
2
3
4
5
6
7
00-08
01-02
01-08
02-02
02-08
03-02
03-08
04-02
04-08
05-02
05-08
06-02
年利率,%
美国欧元区日本
10年期政府债券收益率
0
2
4
6
8
10
12
14
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
年利率,%
美国德国英国日本
图 5:美国,日本和欧洲央行近期均实行紧缩政策
资料来源: 彭博资讯, 中金公司研究部
06年上半年长期利率从近期低位有所上升(图6).4月,美国十年期国债收益率自02年6
月以来首次突破5%.日本,德国和英国的十年期国债收益率均有所上升.
图 6:10年期债券收益率有所上升但仍处近期低位
资料来源: 彭博资讯, 中金公司研究部
美元在2005年大部分时间处于升值状态,但在05年12月份和06年上半年再度贬值.对国
内外价格变动进行调整之后,贸易加权的美元汇率贬值2.2%.同期美元对欧元贬值6.9%,
对日元贬值3.2%(图8).2005年推动美元升值的因素包括欧元区经济增长乏力以及美国企
业海外利润汇回国内税率下调.由于近期数据显示欧元区和日本经济增长有望持续,美国经
济增长放缓,经常帐户赤字持续高企,06年上半年美元又遭抛售.2005年,美国经常帐户赤
字占GDP比例达到6.3%的历史高点.
2006年上半年宏观经济报告
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美元名义有效汇率(N EER)
70
80
90
100
110
120
130
140
71-01
74-01
77-01
80-01
83-01
86-01
89-01
92-01
95-01
98-01
01-01
04-01
1999-12=100
美元汇率
70
80
90
100
110
120
130
140
01-12
02-06
02-12
03-06
03-12
04-06
04-12
05-06
05-12
06-06
欧元/美元日元/美元
1999-12 = 100
图 7:暂时性因素导致2005年美元反弹,但自12月以来再度贬值
资料来源: CEIC, 中金公司研究部
图 8:2006年上半年美元相对于欧元和日元贬值
资料来源: CEIC, 中金公司研究部
全球经济增长放缓但保持强劲,进一步紧缩政策可能随时出台
至少到2007年,全球经济增长将维持强劲势头.4月份IMF预测2006/07年全球产出增长速
度分别为4.9%和4.7%(表1).06年1季度日本,欧洲和美国的经济增长强于预期,有迹象
显示中国经济增长速度将超过IMF预测的9.5%,因此2006年全球经济增长速度预计将高于
5%.随着石油和其他大宗商品价格的高涨,大宗商品资源丰富的发展中国家经济增速也可能
超过IMF预测的水平.如果经济增速不低于预期,2003~07年将是1970~74年越南战争刺激
经济,通胀高增长以来经济增长最为强劲的五年(图9).
中国经济:2006年7月21日
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2004 2005 2006 2007 2004 2005 2006 2007 2004 2005 2006 2007
美国4.2 3.53.43.32.73.43.22.5 5.55.14.95.1
欧元区2.1 1.32.01.9 2.1 2.2 2.1 2.2 8.9 8.6 8.3 8.1
日本2.3 2.72.8 2.1--0.3 0.3 0.6 4.7 4.4 4.1 4.0
英国3.1 1.82.5 2.71.32.11.91.9 4.84.84.94.8
加拿大2.9 2.93.13.01.82.21.82.0 7.26.86.66.6
韩国4.6 4.05.54.53.62.72.53.0 3.73.73.53.3
澳大利亚3.6 2.52.93.22.32.72.82.7 5.55.15.25.2
台湾省6.1 4.14.5 4.51.62.31.81.5 4.44.14.03.9
中国香港8.6 7.35.5 4.5-0.4 1.1 1.8 2.1 6.9 5.7 4.5 4.5
新加坡8.7 6.45.5 4.51.70.52.01.9 3.43.02.92.9
中国10.1 9.99.59.0 3.9 1.8 2.0 2.2
全球5.3 4.8 4.9 4.7 3.7 3.8 3.8 3.5
2004 2005 2006 2007 2004 2005 2006 2007 2004 2005 2006 2007
美国4.2 3.53.52.82.73.43.42.6 5.55.14.74.9
欧元区2.1 1.32.11.9 2.1 2.2 2.3 2.2 8.9 8.6 7.9
日本2.3 2.73.0 2.2--0.3 0.5 0.6 4.7 4.4 4.1 3.8
英国3.1 1.82.3 2.41.32.12.12.0 4.84.85.3
加拿大2.9 2.93.22.91.82.22.22.0 7.26.86.1
韩国4.6 4.05.34.73.62.72.83.0 3.73.73.53.4
澳大利亚3.6 2.53.02.82.32.72.82.7 5.55.15.15.2
台湾省6.1 4.14.1 4.11.62.31.71.9 4.44.13.93.9
中国香港8.6 7.36.1 4.9-0.4 1.1 2.2 2.4 6.9 5.7 4.9 4.7
新加坡8.7 6.46.7 5.11.70.51.61.6 3.43.0
中国10.1 9.99.78.83.91.82.32.5
Consensus预测
(2006年7月)
实际GDP增速消费物价增速 失业率
实际GDP增速消费物价增速 失业率IMF(世界经济展
望2006年4月)
全球GDP同比增速
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7
8
1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006
实际GDP1970-2005年平均值
%
IM F预测值
表 1:经济增长放缓但仍维持强劲,通货膨胀趋于温和
资料来源: 蓝筹经济指标, IMF, Asia Pacific Consensus, 中金公司研究部
图 9:2003~07年可能是30多年来全球经济增长最为强劲的阶段
资料来源: IMF, 中金公司研究部
2006年上半年宏观经济报告
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能
会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司
于香港提供.本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版,复制,刊登,发表或引用.
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利率期货显示未来央行利率走势
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3
4
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06-07
06-08
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06-12
07-01
07-02
07-03
07-04
07-05
07-06
07-07
07-08
07-09
07-10
07-11
07-12
美国欧元区日本
全球货币政策仍将向紧缩方向倾斜,发达国家政策风险不大.不同国家在紧缩周期中所处的
位置不同.美国联邦基金利率期货价格显示06年11月以前再度加息25个基点的可能性最高
为53%(图10),此后期货价格隐含利率逐步下降.期货价格显示欧洲中央银行再融资利率
将在2007年5月达到3.75%的最高点.欧元-日元期货价格预示日本短期利率将在2007年底
之前再上升90个基点.
图 10:期货价格预示联储加息基本结束,而日本和欧中中央银行仍需进一步紧缩
资料来源: 彭博资讯, 中金公司研究部
经济预测也显示美国加息即将结束.大多数预测均认为未来七个季度内美国经济增长速度将
放缓到长期趋势以下,从而压缩产出缺口,降低通胀压力(产出缺口指真实GDP减去潜在真
实GDP之差,美国国会预算办公室估计06年1季度美国产出缺口为-0.9%).根据经验法则,
美国联邦基金利率大致等于名义GDP增速.2007年美国名义GDP增速预计为5%,因此联
邦基金利率应为5~5.25%.值得注意的是,尽管真实利率持续处于低位而投资增长依然有限,
根据经验法则得出的利率所代表的货币紧缩程度可能高于普遍预期.
联储可能提前采取措施控制通胀.94年联储的过度紧缩政策导致95年上半年经济失速.由
于经济领先和同步指标均出现疲软,95年7月联储降息,当年下半年美国经济再度加速,并
实现了美国战后持续时间最长的经济增长.与此相反,81～82年的严重衰退清楚地显示了放
任通胀预期滋长的风险.
中国经济:2006年7月21日
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能会持有报
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告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版,复制,刊登,发表或引用.
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产出缺口的缩小减少通货膨胀(红色表示衰退期)
-5%
0%
5%
10%
15%
1960Q1 1964Q1 1968Q1 1972Q1 1976Q1 1980Q1 1984Q1 1988Q1 1992Q1 1996Q1 2000Q1 2004Q1 2008Q1
产出缺口
CPI
核心CPI
(绿色表示预测值)
图 11:国经济增长放缓将在年底前压缩产出缺口,降低通胀
资料来源: 美国国会预算办公室, BLS, 中金公司研究部
欧元区仍维持较大的负产出缺口,经济增速预计将稳定在长期趋势左右.因欧元区通胀率不
高,过度紧缩的可能性依然存在.不过,欧洲中央银行再融资利率仍为2.75%,货币政策仍
较为宽松,全球经济的强劲增长有助于抵消升息的影响.欧洲中央银行官员表示,进一步紧
缩政策随时可能出台,下一次升息可能在8月份.期货价格预示升息至少25个基点的可能性
为100%,升息50个基点也有一定可能.
7月14日,日本央行将隔夜拆借利率提高至0.25%.自03年以来,日本经济增速一直等于
或高于其长期增长趋势,06年开局良好1.6月短观调查显示,未来几个月内日本经济将维持
强劲势头,大型企业资本支出增长率达12%.上个月日本失业率降至1992年以来的最低点,
经济中剩余生产力正逐步得到充分利用.剔除食品价格的核心CPI增速过去7个月来首次为
正.IMF,蓝筹公司预期和《经济学人杂志》调查均显示2006～07年日本经济增速将高于长
期趋势,因此日本必然升息.不过在升息25个基点之后,日本央行的政策报告显示,日本很
可能在长期内维持较低利率,升息将是一个缓慢的过程.
巨额经常项目赤字将使美元面临压力,但尚不至急剧贬值
巨额经常项目赤字将使美元面临压力.05年4季度美国经常项目赤字占GDP之比攀升至7%,
是二战以来最高水平,06年1季度回落至6.4%,05年全年为6.3%,略低于6.4%的名义GDP
增长.只要经常项目赤字占GDP比例低于名义GDP增速,赤字理论上就不会失控.外债将
低于GDP.但是,07年美国名义GDP增速预计将放缓至5%左右,经常项目赤字占GDP比
例很可能超过名义GDP增速.若这种状况维持下去,美国外债占GDP比例将不断上升,这
是无法持续的.因此,美元迟早需要贬值.Global Insight预计,到2007年底之前美元相对主
要贸易伙伴的实际有效汇率将贬值约6%.不过,由于美国以外币计算的债务很少,国际投
资对美国的净头寸占美国GDP之比在25%以下,美元急剧贬值的可能性很小.
1近期报告显示日本央行已将长期增长趋势预测从1%调高到1.5~1.9%.
2006年上半年宏观经济报告
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20
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74-03
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01-03
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07-03
-8%
-7%
-6%
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
美元实际有效汇率(REER)
美国经常账户占GDP比例,%(右轴)
图 12:巨额经常项目赤字使美元面临压力
资料来源: Global Insight, 中金公司研究部
政策与经济风险不大,金融市场各方参与者应更多关注政治与自然风险
当前经济增长面临的经济与政治内生风险较为有限.存货引发经济调整的可能性几乎为零.
美国存货/销售比例从长期和周期性角度看均处于最低点.投资导致经济衰退的风险也很小.
全球投资规模与增速较为平缓,因此企业利润率从当前高位大幅下跌的风险较小.90年代末,
巨额IT投资回报未能达到预期,利润率下滑迫使企业压缩投资,从而导致"互联网泡沫"的破
灭.发生另一次亚洲金融危机的可能性也不大,我们将在后文中阐述这一点.
尽管近期核心通胀的上升使全球经济面临的政策风险有所增加,自动经济稳定器仍给各国央
行提供了回旋余地.比如,随着美国经济强劲增长,税收上升,财政赤字占GDP比例将从
04年的3.6%下降到06年的2.3%,财政刺激将逐步减弱.日本财政平衡也正在改善.美元的
贬值将使过热的亚洲经济得以放缓,同时使美国经济发展不再过度依赖于消费.尽管美国贸
易逆差仍将持续,按不变美元计算逆差将停止上升,贸易逆差将不再抑制经济增速.2004/05
年,贸易逆差使美国实际GDP增速放缓达0.73%和0.29%.由于长期利率将维持在较低水平,
住宅价格已逐步稳定,房地产泡沫破灭的可能性也在下降. 即使住宅市场大幅下跌,利率的
下降也将维持房价.
地缘政治和自然风险才是最严重的风险.除伊朗核危机之外,原油供应面临的其他不确定因
素包括:尼日利亚和伊拉克内战,墨西哥湾飓风,罢工,南美政局的恶化,以及一些难以量
化的风险,比如禽流感.
中国经济:2006年7月21日
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资本形成与最终消费之比
0.10
0.30
0.50
0.70
0.90
1960
1963
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
x
中国日本韩国
近期中国经济走势
在投资反弹,贸易顺差攀升和消费增速略有上升的推动下,06年上半年中国经济增长加速.
根据国家统计局公布的数据,中国GDP增速从2005年的9.9%上升到06年上半年的10.9%.
与2004和05年相比,投资增长对06年GDP增长的贡献有所扩大(表2).投资增速进一步
加快,而投资占GDP比重已上升到无论在中国还是其他主要亚洲经济体都前所未有的高度.
因此,对这种经济增长模式可持续性的担忧不断加剧(图13).
表 2:投资驱动的经济增长
对中国GDP增长贡献(%)
消费 投资 净出口
2004 50.7 45.7 3.6
2005 38.4 44.7 16.9
2006上半年 37.3 46.2 16.5
资料来源: CEIC, 中金公司研究部
图 13:资本形成/GDP比例
资料来源: 世界银行, 中金公司研究部
城镇固定资产投资增速从05年的27.2%(剔除价格因素后为25.6%)加快到06年上半年的
31.3%(剔除价格因素后为30.5%),说明融资条件十分宽松,而将于明年初进行的换届导致
了地方政府刺激经济增长的冲动.14个省的固定资产投资超过35%,主要集中于中西部地区.
投资持续高涨引起市场和决策当局的担忧.6月14日国务院总理温家宝主持召开国务院常务
会议,提出"当前经济运行中存在的主要问题,仍然是固定资产投资增长过快,货币信贷投放
过多,特别是结构性矛盾突出,能源资源和环境压力增大".
从行业分布来看,交通,设备制造业和某些消费品制造业固定资产投资增长最高,而化工和
金属行业固定资产投资增速放缓(表5),与行业利润率变化情况基本一致(表3,表4).投
2006年上半年宏观经济报告
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2000 2001 2002 2003 2004 2005-02 2005-03 2005-06 2005-09 2005-12 2006-03 2006-04 2006-05
比重a比重b
全部工业86.2 8.1 20.6 42.7 38.1 17.4 17.2 19.1 20.1 22.6 21.3 22.1 25.5 100% 100%
煤炭采选业100 104225 105.5 60.6 122.8 141.2 120.7 92.4 86.1 79.7 3.8 9.2 8.5 3.5% 1.3%
石油和天然气开采业291.6-11.9 -6.2 35.8 43.6 38.6 59.5 71.3 74.5 65.2 65.1 53.1 52.5 25.7% 41.9%
黑色金属矿采选业61.7 31.3 40.9 133.3 255.1 43.8 20.2 41.9 38.5 61.2-7.6 -9.4 -11.0 0.7% -0.4%
有色金属矿采选业39.1 2.7 5.2 61.8 116.1 209.5 167.5 126.1 106.7 79.2 35.2 44.9 55.7 1.7% 2.9%
非金属矿采选业34.5 27.6 26.2 44.8 43.5 44.6 60.8 40.9 52.1 73.6 26.2 27.0 44.0 0.4% 0.6%
农副食品加工业41.2 35.5 41.0 50.4 51.6 62.5 46.2 38.9 45.9 2.8% 4.2%
食品制造业66.5 20.2 16.1 44.9 21.1 28.7 35.9 32.4 41.2 54.8 45.2 46.6 46.1 1.5% 2.3%
饮料制造业12.8 11.8 10.5 27.9 16.1 7.4 7.9 14.5 16.7 27.6 33.6 33.3 36.8 1.8% 2.4%
烟草加工业12.1 24.7 20.4 26.7 36.4 35.0 31.2 16.6 8.5 12.5 4.4 9.2 12.6 3.5% 1.9%
纺织业247.7-4.5 40.6 30.5 14.9 32.4 32.0 38.1 46.9 50.9 44.3 42.9 44.0 2.6% 3.8%
服装及其他纤维制品制造46.5 23.7 6.7 21.3 18.3 46.7 31.3 33.4 31.3 30.0 29.6 29.0 31.9 1.3% 1.5%
皮革毛皮羽绒及其制品业52.3 17.0 39.0 42.8 26.1 17.4 28.7 32.6 28.0 34.9 61.0 56.2 49.9 0.9% 1.4%
木材加工及其制品业63.6 16.7 16.1 42.2 52.9 25.5 22.5 27.7 31.6 51.3 37.5 37.5 45.4 0.5% 0.7%
家具制造业47.7 17.6 8.4 43.4 44.4 46.8 34.0 54.7 38.4 51.2 50.6 29.2 30.3 0.4% 0.5%
造纸及纸制品业54.5 12.2 43.9 23.6 23.4-2.6 16.7 13.2 16.3 36.2 26.5 35.5 31.9 1.3% 1.5%
印刷业和记录媒介的复制18.8 22.0 15.0 24.4 12.9 14.2 10.3 4.2 2.2 6.5 11.7 19.1 25.7 0.6% 0.6%
文教体育用品制造业7.3 18.1 22.6 5.2 33.2-0.8 28.4 15.1 8.9 10.2 30.0 61.7 52.4 0.3% 0.5%
石油加工及炼焦业181.1-155.1 292.7 145.2 123.6-18.6 -26.2 -125.6 -157 -156 -263 -508 -2034 -3.5% -15.8%
化学原料及制品制造业79.9 5.4 58.6 71.1 86.4 29.6 34.2 27.7 21.2 15.1-13.0 -8.4 1.8 6.0% 0.5%
医药制造业39.3 19.9 24.0 27.4 9.1 20.6 19.3 19.8 20.4 20.2 1.2 6.6 7.8 2.1% 0.7%
化学纤维制造业71.2-61.2 19.5 81.2 20.1-49.9 -36.8 -39.4 -22.2 -23.0 -13.1 6.1 33.2 0.3% 0.4%
橡胶制品业24.1 127.4 41.5 47.2 23.9 6.2 12.2 17.0 24.3 44.0 32.7 25.1 21.2 0.6% 0.5%
塑料制品业48.2 34.9 19.9 14.9 12.2 1.2 5.0 25.9 33.6 45.6 69.1 55.0 46.5 1.4% 2.1%
非金属矿物制品业161.7 29.4 17.8 84.5 37.6-44.3 -44.0 -21.8 -12.5 4.0 57.0 50.6 51.0 2.4% 3.8%
黑色金属冶炼及压延加工业270.6 31.4 43.6 102.9 74.9 18.8 21.3 38.9 23.4-0.1 -63.1 -50.2 -36.8 5.7%-15.6%
有色金属冶炼及压延加工业138.1 14.2 5.0 88.5 91.0 31.1 26.6 40.4 46.1 51.2 100.9 101.6 106.7 4.8% 11.7%
金属制品业43.1 34.8 35.4 27.4 50.4 68.6 45.9 33.2 26.7 23.8 2.0 4.8 12.0 1.8% 0.9%
普通机械制造业61.2 24.6 52.6 57.8 45.6 38.0 37.1 31.2 32.5 40.1 50.9 48.3 48.4 4.4% 6.9%
专用设备制造业75.2 40.9 49.5 38.1 29.5 3.8 16.1 16.4 22.2 42.4 56.3 56.2 56.5 2.3% 3.9%
交通运输设备制造业53.5 52.0 71.1 60.1-0.1 -57.9 -53.1 -42.7 -32.7 -14.9 99.9 97.6 85.2 5.4% 11.8%
电气机械及器材制造业41.8 26.8 15.8 36.6 29.9 19.6 16.4 17.0 17.7 27.4 25.2 35.3 35.0 4.0% 4.9%
电子及通信设备制造业63.9 1.6-2.5 30.1 38.8 20.6 5.9-5.4 -6.6 6.2 49.5 34.2 34.8 5.6% 6.9%
仪器仪表文化办公用机械92.6 19.4 21.2 41.2 23.9 29.3 10.7 27.8 39.8 54.4 27.9 24.7 20.9 0.9% 0.7%
电力,热力的生产和供应业34.8 15.2 4.0 30.1 6.9-35.3 -28.2 4.5 19.6 45.4 53.6 47.3 37.2 5.8% 7.4%
工艺品及其他制造业22.2 16.5 23.2 40.2 45.1 52.5 48.2 52.2 44.6 0.6% 0.8%
废弃资源和废旧材料回收加工业67.6 33.3 210.7 682.8 709.5 404.2 81.6 56.2 91.8 0.1% 0.1%
燃气生产和供应业46.8-58.1 114.2 53.8 33.8 85.0-78.8 -75.2 -43.6 0.1%-0.2%
水的生产和供应业122.3-109.2 -74.0 -104.9 -479 -106 -3 -7 35 -0.1% 0.3%
自年初累计
2006-05 YTD
自年初累计,同比增长,%
资的地域分布显示落后地区投资增长最快(表6),这部分反映了政府加速中西部地区发展,
缩小地区差异的战略.
表 3:各工业行业利润增长
注:a:百分比数为各行业利润占当期利润总额的比例
注:b:百分比数为各行业同比新增利润额占当期同比新增利润总额的比例.
资料来源: CEIC, 中金公司研究部
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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005-02 2005-03 2005-06 2005-09 2005-12 2006-03 2006-04 2006-05
ab
全部工业3.3 5.2 5.0 5.2 5.8 6.0 5.5 5.6 5.7 5.8 5.9 5.4 5.6 5.7 100% 100%
煤炭采选业-1.5 0.0 2.8 4.5 5.68.09.0 9.7 9.99.89.6 8.3 8.6 8.6 3.5% 1.3%
石油和天然气开采业15.0 36.5 36.8 33.5 36.941.447.2 48.9 50.551.648.5 55.4 54.4 54.0 25.7% 41.9%
黑色金属矿采选业2.8 3.9 4.3 5.0 7.5 14.7 14.3 14.6 14.8 14.0 14.5 11.0 10.8 10.5 0.7% -0.4%
有色金属矿采选业6.7 8.1 7.8 7.5 9.515.018.5 18.3 18.819.218.6 17.3 18.2 19.4 1.7% 2.9%
非金属矿采选业2.7 3.2 3.8 4.2 5.25.77.3 6.9 6.86.97.8 7.3 7.3 7.4 0.4% 0.6%
农副食品加工业2.93.03.2 3.4 3.43.33.7 4.0 3.9 4.0 2.8% 4.2%
食品制造业2.8 4.1 4.2 4.2 5.14.95.6 5.5 5.15.15.7 6.0 5.7 5.7 1.5% 2.3%
饮料制造业5.4 5.7 6.0 6.2 6.97.08.4 8.0 7.57.57.2 8.5 8.0 8.0 1.8% 2.4%
烟草加工业9.5 10.0 10.3 10.8 12.214.417.8 17.6 16.115.614.6 17.0 16.7 16.3 3.5% 1.9%
纺织业1.0 2.9 2.6 3.1 3.3 3.0 2.2 2.5 2.9 3.1 3.5 2.8 3.0 3.1 2.6% 3.8%
服装及其他纤维制品制造3.1 3.9 4.1 4.0 4.03.94.3 3.9 4.14.04.2 4.1 4.2 4.1 1.3% 1.5%
皮革毛皮羽绒及其制品业2.1 2.8 2.9 3.3 3.8 3.8 3.2 3.0 3.5 3.6 4.1 3.7 3.9 4.0 0.9% 1.4%
木材加工及其制品业2.3 3.0 3.2 3.2 3.6 4.3 3.4 3.5 3.8 3.9 4.6 3.5 3.7 3.9 0.5% 0.7%
家具制造业3.8 4.6 4.5 4.0 4.3 4.4 4.0 3.7 4.2 4.1 4.5 4.1 4.0 4.0 0.4% 0.5%
造纸及纸制品业3.1 3.9 3.8 4.8 4.7 4.7 3.8 4.3 4.3 4.3 4.8 4.3 4.5 4.5 1.3% 1.5%
印刷业和记录媒介的复制6.9 7.1 7.7 7.6 7.8 7.1 5.8 5.9 6.3 6.0 6.4 5.6 6.0 6.3 0.6% 0.6%
文教体育用品制造业3.9 3.8 4.0 4.2 3.7 3.8 2.4 2.3 2.7 2.9 3.3 2.5 2.8 2.9 0.3% 0.5%
石油加工及炼焦业0.6 1.0-0.5 1.0 1.9 3.1 2.8 2.5-0.8 -1.5 -1.3 -3.1 -3.5 -3.9 -3.5% -15.8%
化学原料及制品制造业2.0 3.1 2.9 3.9 5.2 7.1 6.4 6.6 6.2 6.1 6.1 4.7 4.9 5.2 6.0% 0.5%
医药制造业7.3 8.5 8.5 9.1 9.3 8.7 8.5 8.9 8.7 8.3 8.4 7.4 7.6 7.7 2.1% 0.7%
化学纤维制造业3.9 5.3 2.4 2.7 3.9 3.3 1.6 1.8 1.6 2.0 1.9 1.3 1.5 1.7 0.3% 0.4%
橡胶制品业1.4 1.7 3.5 4.2 4.8 4.6 3.1 3.8 4.2 4.5 4.9 3.7 3.9 4.0 0.6% 0.5%
塑料制品业3.2 3.9 4.6 4.8 4.43.82.6 2.8 3.73.94.3 3.7 3.9 4.0 1.4% 2.1%
非金属矿物制品业1.3 3.1 3.6 3.7 5.5 5.7 2.3 2.5 3.7 4.0 4.7 3.0 3.5 3.9 2.4% 3.8%
黑色金属冶炼及压延加工业1.1 3.2 3.7 4.6 5.9 6.5 6.8 6.8 6.4 5.5 4.9 2.4 3.1 3.8 5.7% -15.6%
有色金属冶炼及压延加工业1.6 3.1 3.3 3.1 4.25.24.9 5.1 5.65.35.4 6.7 6.8 6.9 4.8% 11.7%
金属制品业2.5 3.1 3.6 4.0 4.4 4.8 4.6 4.5 4.6 4.5 4.7 3.7 3.9 4.1 1.8% 0.9%
普通机械制造业2.5 3.5 3.8 4.7 5.5 5.7 4.6 4.9 5.4 5.6 6.0 5.6 5.8 6.0 4.4% 6.9%
专用设备制造业1.9 2.9 3.7 4.7 4.5 4.8 2.9 3.8 4.5 4.7 5.2 4.5 5.1 5.3 2.3% 3.9%
交通运输设备制造业2.7 3.6 4.6 6.0 7.0 5.8 2.3 2.9 3.8 4.0 4.3 4.3 4.6 4.6 5.4% 11.8%
电气机械及器材制造业3.7 4.3 4.8 4.8 5.0 4.8 3.6 3.7 4.1 4.2 4.7 3.7 4.1 4.1 4.0% 4.9%
电子及通信设备制造业5.4 6.4 5.4 4.2 3.8 3.8 3.1 2.9 3.0 2.9 3.3 3.4 3.2 3.0 5.6% 6.9%
仪器仪表文化办公用机械3.0 4.8 5.2 5.3 4.94.73.3 3.7 4.85.25.5 4.1 4.7 4.7 0.9% 0.7%
电力,热力的生产和供应业6.0 6.6 6.5 5.8 6.3 5.2 3.5 3.5 4.4 5.3 5.8 4.4 4.5 4.7 5.8% 7.4%
工艺品及其他制造业3.83.93.3 3.4 4.04.14.5 3.8 4.2 4.2 0.6% 0.8%
废弃资源和废旧材料回收加工业1.61.51.9 2.1 2.22.12.4 2.4 2.6 2.8 0.1% 0.1%
燃气生产和供应业1.51.9-1.7 2.4 3.12.12.4 0.4 0.6 1.3 0.1% -0.2%
水的生产和供应业0.6 1.1-6.1 -6.9 -3.4 -1.3 -0.1 -6.2 -5.0 -3.1 -0.1% 0.3%
自年初累计,%
2006-05 YTD
表 4:各工业行业净利润率
注:a. 百分比数为各行业利润占当期利润总额的比例
注:b.百分比数为各行业同比新增利润额占当期同比新增利润总额的比例.
资料来源: CEIC, 中金公司研究部
2006年上半年宏观经济报告
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能
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自年初累计投资同比增长,%2004-03 2004-06 2004-092004-12 2005-03
城镇固定资产投资47.831.0 29.927.6 25.3 27.1 27.7 27.2 26.6 29.8 29.6 30.3 100%
第一产业0.4 7.2 21.420.3 39.9 20.8 18.7 27.5 34.5 47.1 33.9 36.3 0.9%
农林牧渔业0.4 7.2 21.420.3 39.920.8 18.7 27.5 34.5 47.1 33.9 36.3 0.9%
第二产业66.6 41.8 42.438.3 27.7 35.3 35.5 38.4 28.8 32.7 32.3 33.5 43.3%
采矿业33.5 27.7 36.938.1 25.7 54.9 51.3 50.7 28.1 43.2 32 36.7 3.8%
制造业75.8 42.0 41.736.3 25.6 35.1 36.1 38.6 35.4 36.3 37.6 37.1 29.1%
农副食品加工业74.0 42.0 44.238.7 50.1 59.7 55.6 62.9 52.7 53.8 54.5 42.1 1.1%
食品制造业60.3 21.8 25.225.2 20.6 37.1 45.5 48.2 93.8 88.7 72 59.7 0.8%
饮料制造业60.5 16.3 17.721 -7.8 21.2 33.1 38.2 75.1 61.4 58.3 71.8 0.5%
烟草制造业-5.2 -1.7 -4.00.2 23.6 3.7 2.4 10.5 -14.8 -1.7 18.5 24 0.1%
纺织业100.7 31.4 27.724.1 18.6 33.4 37.2 38 27.2 38.4 38.3 43.2 1.5%
纺织服装,鞋,帽制造业103.1 38.6 32.431.1 24.7 43.7 49.2 47.3 95.5 56.3 60 62.3 0.6%
品业42.2 39.7 41.424.5 67.5 67.8 68.2 70.8 68.5 62.3 41.2 45.9 0.3%
草制品业57.0 65.8 65.655 46.9 47.7 57.9 58.2 79.4 58.8 52.6 47.7 0.4%
家具制造业125.0 48.3 54.043 30.7 68.5 72.9 80.1 101.2 84.8 65.9 64.2 0.3%
造纸及纸制品业68.9 48.7 39.534.1 56.2 32.1 37.5 31.6 10.6 11.7 10.9 10.6 0.7%
印刷业和记录媒介的复制59.6 42.4 26.133.1 39.6 37 50 35.2 27.7 37 41.2 38.9 0.3%
文教体育用品制造业147.8 45.7 46.929.7 46.6 43.3 42.3 60.1 57.4 33 39.5 42.2 0.1%
业92.6 132.4 123.398.8 36.0 7.8 16.3 25.8 74.9 41.4 34.7 31.3 1.0%
化学原料及化学制品制造业91.8 47.1 51.041.4 34.6 35.1 29.3 33.7 27.2 26.2 29.8 26.7 2.9%
医药制造业37.7 18.4 19.617.9 13.5 18.1 17.5 16.6 9.7 33.5 29.2 21.6 0.9%
化学纤维制造业84.5 0.7 29.144.1 -0.7 18.5 3.2 2 -9.9 3 -22 3.2 0.2%
橡胶制品业36.5 30.5 26.826.5 7.3 17.4 13.6 11.2 19.3 64.6 72.3 83.2 0.4%
塑料制品业58.7 38.6 34.529.1 61.6 34.3 33.5 42.1 6.8 26.9 34.9 46.4 0.7%
非金属矿物制品业117.5 53.8 48.743.6 -2.9 13 17.4 26.6 43.8 38.4 32.1 37.4 1.9%
黑色金属冶炼及压延加工业106.4 51.5 34.226.9 -1.4 18.6 23.4 27.5 -0.9 -2.2 7.9 8.5 3.0%
有色金属冶炼及压延加工业89.2 40.9 32.623.4 6.0 28.4 28.1 32.4 17.8 16.1 15.6 23 1.0%
金属制品业130.4 66.5 57.058.2 33.2 75.6 79.3 77.3 95.1 76 56.3 52.6 1.2%
通用设备制造业48.1 51.4 54.852.9 82.4 77.8 82 81.6 68.7 71.1 72.6 70.9 1.7%
专用设备制造业73.9 40.1 37.334.7 45.0 74.2 73.1 68.9 60.7 44.3 43.1 36.4 1.2%
交通运输设备制造业80.6 50.9 51.443.2 41.5 46.9 47.7 51.1 53.1 43.8 52.3 45.9 2.3%
电气机械及器材制造业120.9 47.9 66.864.2 40.2 56.3 51.5 44.9 35.8 69.5 76 71.5 1.2%
设备制造业17.0 10.8 41.832.7 40.3 32.3 19.1 18.2 36.7 33.7 36.5 35.8 2.0%
制造业5.6 39.0 27.533.5 22.1 13.1 26.5 23.2 4.8 23.5 42.8 40.3 0.2%
工艺品及其他制造业28.7 18.0 9.84 57.9 71.2 57.7 49.8 81.5 62.6 61.8 56.3 0.5%
业25.4 42.1 80.5108.6 47.6 166.8 209.4 58 118.6 90.3 115.8 129.1 0.0%
电力,燃气及水的生产和供应业53.1 48.8 48.243.5 44.0 35.9 34.6 31.1 14 17.7 16.5 19.1 9.3%
建筑业82.8 28.0 33.040.4 -38.8 -11.7 -7.6 57.7 30 73 63.2 82.8 1.1%
第三产业37.7 25.0 22.821.6 23.5 21.6 22.7 20 25 27.5 27.6 27.8 55.8%
交通运输,仓储和邮政业27.3 21.5 21.920.2 28.4 24.8 26.3 22.3 40.8 29.6 31.3 29.2 10.9%
铁路运输业-59.4 -1.6 2.116.5 429.1 48 41.1 45.7 244.8 57.7 85.7 93.8 1.9%
道路运输业24.9 25.3 25.422.3 25.7 24 22.2 16.4 23.8 18.8 17.6 16.5 6.2%
城市公共交通业13.6 14.6 8.0-9.7 0.5 24.8 32.2 34.4 38.8 38.6 27.3 39.9 0.8%
水上运输业124.5 30.7 46.546 39.5 34.3 46.1 46.6 58.9 34.9 30.3 11.5 1.1%
航空运输业99.7 63.6 24.823.3 -45.2 -28 27.2 10.6 50.1 46.8 58.3 79.7 0.4%
信息传输,计算机服务和软件业3.4 5.7 4.6-2.5 7.0 -4.9 -5.5 -5.8 0.5 10.7 1.3 1.8 1.4%
批发和零售业49.3 45.2 41.139.7 43.1 39.8 43.8 31.6 74.7 59.3 57.7 52.3 2.0%
住宿和餐饮业55.1 51.9 50.237.5 56.8 55.6 54.1 55.1 88.1 72.6 73.3 60.8 1.0%
金融业64.3 41.5 13.53.9 -34.6 -26.9 -5.8 5.6 127.5 98.9 59.5 45.1 0.1%
房地产业38.4 28.0 28.929.1 27.8 25.3 23.6 20.5 21.4 23.8 24.4 25.3 24.3%
房地产开发28.7 28.326.7 23.5 22.2 19.8 19.7 20.2 21.3 21.8 22.2%
租赁和商务服务业85.2 11.6 31.519.9 52.2 49.3 47 42.2 27.5 49.7 65.1 46.5 0.8%
科学研究,技术服务和地质勘查业8.9 -8.7 7.918.6 8.0 14.9 19.5 27.8 35.3 23.7 28.6 32.5 0.5%
水利,环境和公共设施管理业54.7 35.5 19.714.4 18.2 17.2 24.2 22.3 5.2 22.3 22.2 29.2 7.8%
教育57.3 30.0 24.821.8 -6.6 10.3 13.4 8.4 31.6 19.1 17.9 16.1 0.1%
居民服务和其他服务业74.6 14 23.9 65.8 45 61.3 53.1 28.8 -19.9 3.9 12.9 14.7 2.3%
卫生,社会保障和社会福利业12.6 21.8 24.8 22.6 41.9 35.1 40.9 29.8 23.2 38.6 30.8 25.1 0.7%
文化,体育和娱乐业23.1 24.6 21.5 11.2 5.5 12 22.6 28.4 30.3 74 69.4 69.8 1.1%
注:百分比数为各项占固定资产投资完成总额的比例.
2006-052006-042006-032005-12 2006-022005-092005-06
表 5:各行业固定资产投资增长
资料来源: CEIC, 中金公司研究部
中国经济:2006年7月21日
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各地区城镇固定资产投资情况(同比增长,%)
2004 2005 2006 01-02 2006 01-03 2006 01-04 2006 01-05
全国27.6 27.2 26.6 29.8 29.6 30.3
东部26.1 24 23.2 26.3 26.1 26.5
中部32.9 32.7 37.5 40.5 41.3 41.2
西部29.3 30.6 28.8 32.6 33.1 33.8
消费品零售总额(自年初累计)
0
5
10
15
20
25
30
35
40
95-01
95-10
96-07
97-04
98-01
98-10
99-07
00-04
01-01
01-10
02-07
03-04
04-01
04-10
05-07
06-04
同比增长,%
实际增长名义增长
100
103
106
109
112
115
118
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
上年=100
平均货币工资指数
平均实际工资指数
表 6:中西部地区固定资产投资迎头赶上
资料来源: 国家统计局, 中金公司研究部
消费稳步增长,但仍落后于投资.在近年来收入快速增长,城市化进程和收入增加推动的消
费结构不断升级的基础上,消费增速略有上升(图14,15).剔除价格因素,消费品零售总
额增速从05年的12%上升到06年上半年的12.4%,而同期名义工资增速从14.3%提高到约
15%.汽车,个人电脑和空调的城乡普及率自97年以来大幅提升,而传统耐用消费品普及率
停滞不前(图16,17,18).
图 14:收入增长带动消费增速略有上升
资料来源: CEIC, 中金公司研究部
图 15:工资压力持续上升
资料来源: 中国统计摘要2006, 中金公司研究部
2006年上半年宏观经济报告
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能
会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司
于香港提供.本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版,复制,刊登,发表或引用.
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"新三件"的快速增长与"老三件"的滞长
--城镇居民家庭耐用消费品拥有量增长2000-2005
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3
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2000 2001 2002 2003 2004 2005
2000年为基年
洗衣机
电冰箱
彩色电视机
空调
家用电脑
家用汽车
"新三件"的快速增长与"老三件"的滞长
--农村居民家庭耐用消费品拥有量增长2000-2005
0
2
4
6
8
10
12
14
2000 2001 2002 2003 2004 2005
2000年为基年
洗衣机
电冰箱
彩色电视机
空调
家用电脑
移动电话
0
2
4
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8
10
12
14
16
18
20
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
30%
32%
34%
36%
38%
40%
42%
44%
家用汽车保有量(以1997年为基年)
城市化率(右轴)
图 16:城镇消费结构升级:耐用消费品
资料来源: 中国统计摘要2006, 中金公司研究部
图 17:农村消费结构升级:耐用消费品
资料来源: 中国统计摘要2006, 中金公司研究部
图 18:城市化和与消费结构升级
资料来源: 中国统计摘要2006, 中金公司研究部
中国经济:2006年7月21日
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告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版,复制,刊登,发表或引用.
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1980-2004实
际变化
估计对居民消
费/GDP比例的
影响
2005-2010 假设
变化
估计对居民消
费/GDP比例的
影响
2011-2020 假设
变化
估计对居民消
费/GDP比例的
影响
人均收入增长8.2% 年增长 -14.56 8.0% 年增长 -2.84 6.5% 年增长 -4.62
城市化
从1980的
19.6%到2004
年的39.6%
1.28
从2005年40.5%
到2010年47.0%
0.42
从2010年47.0%
到2020年53.6%
0.42
0-14人口比重
从1980的
35.5%到2004
年的23.1%
-4.48
从2005年21.4%
到2010年19.5%
-0.69
从2010年19.5%
到2020年18.4%
-0.40
65以上人口比重
从1980的4.7%
到2004年的
7.3%
3.33
从2005年7.6%到
2010年8.3%
0.90
从2010年8.3%到
2020年11.9%
4.61
公共医疗和教育
/GDP比例增加
从2005年6%到
2010年8%
2.39
从2010的8%到
2020年的12%
4.78
总效果-14.42 0.18 4.81
2006-2020 收入增长,城市化和人口结构对居民消费/GDP比例的影响预测
以国际标准衡量,中国消费/GDP比例仍然较低且短期内难以提高.中国居民消费快速增长,
且增长势头将得以持续.中国可能在七年内超过德国,成为世界第三大居民消费国.但是,
中国消费/GDP比例2005年仅为52%,而这个比例在70年代日本和80年代的韩国分别为64%
和70%.低消费/GDP比例(即高储蓄率)是中国经济失衡的重要原因.为恢复经济平衡,
政府将采用城市化,增加公共教育和医疗支出,完善社会保障体系等手段刺激国内消费.但
是,我们认为收入快速增长和人口结构变化将抵消政策效果,未来5年内中国消费/收入比例
难以提升(表7).
表 7:消费/GDP比例短期内难以提升
资料来源: WDI, CEIC, 中金公司研究部
活跃的对外贸易和汇率竞争性的增强导致贸易顺差不断攀升,在外汇储备增量中所占比例不
断扩大.06年上半年出口增长25.2%,强劲的外部需求是出口增长的主要动力,贸易加权的
人民币汇率贬值也在一定程度上推动了出口增长.尽管投资加速带动了进口增长,06年上半
年贸易顺差依然攀升至614亿美元,同比上升55%.2005年和06年上半年,贸易顺差占外
汇储备增长比例达45%,而2004年仅为16%.
外汇储备增长和银行放贷意愿上升带来了上半年宽松的货币条件.广义货币M2余额同比增
长18.4%,远高于年初制定的16%目标增速.高于预期的货币供应增长反映了货币乘数和基
础货币的上升.四月份货币乘数上升对货币供应增长的贡献达48.8%.人民币贷款余额同比
增速达15.2%,远高于13%的年度目标.上半年人民币新增贷款达2.2亿元,占2.5亿元年度
目标的87.2%.银行信贷的快速增长显示存款上升带来的成本压力促使银行放贷意愿上升.
同时,成本压力导致超额准备金的下降,进一步提高货币乘数.上半年利率略有上升但仍处
于低位.6月末7天回购利率为2.09%,低于LIBOR3.6个百分点(图19).货币条件的放松
很可能旨在防止人民币过快升值,但却给市场带来了过高的流动性,而这可能导致投资效率
下降,资产价格泡沫膨胀.
2006年上半年宏观经济报告
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-2
-1
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04-02
04-04
04-06
04-08
04-10
04-12
05-02
05-04
05-06
05-08
05-10
05-12
06-02
06-04
06-06
年利率,%
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
%
美元1年期LIBOR与国内1年期央票或者回购利率利差
海外市场12个月人民币NDF相对于官方汇率之差(右轴)
图 19:高利差旨在防止升值
资料来源: 彭博资讯, CEIC, 人民银行, 中金公司研究部
人民币升值步伐缓慢制约了上半年货币紧缩的力度.4月27日,人民银行将1年期贷款基准
利率提高27个基点至5.85%,存款基准利率保持不变.但是,加息未能解决流动性过剩问题.
尽管贷款基准利率上调,5月份货币市场利率却继续下降.5月份贷款增速的持续上升证实了
我们此前一篇报告中的观点2,即提高法定存款准备金率对控制贷款过快增长更为直接和有
效.6月16日,人民银行宣布自7月5日起将法定存款准备金率调高50个基点,以控制货
币信贷的过快增长.调高存款准备金率的直接效果是一次性冻结流动性1,572亿元.通过乘
数效应,对贷款增长的抑制作用将大于这个数字.在其他条件不变的情况下,调高准备金率
50个基点预计将使M2增速下降2个百分点.
宽松的货币条件和国内能源价格上涨导致近几个月来通胀上升.工业品出厂价格指数增速从
4月的1.9%上升到5月的2.4%和6月的3.5%(图20),主要驱动因素是能源和除钢铁以外金
属价格的上涨.国内汽油,煤油和柴油的价格分别上升19.8%,24.1%和20.5%,部分反映了
三月份政府上调管制燃油价格的效果.在今年早些时候国际大宗商品价格暴涨的推动下,国
内铜,铝,铅,锌的价格上涨9.5~66%.大多数消费品出厂价格温和回落.近几个月来CPI
增速呈上升趋势,五月CPI同比增速达1.4%.CPI增速的提高在所有主要CPI组成成分中都
有所反映,包括食品,非食品,消费品与服务.值得注意的是粮食价格06年5月环比增长
0.2%,而05年5月和2004年5月则分别下降0.3%和0.4%(图21).随着国内能源价格的上
升,城市间交通费以及车用燃料和零配件价格同比增速显著上升至5.8%和13.2%(图22)
2 货币政策将继续适度从紧—央行发布《2006年1季度货币政策报告》
中国经济:2006年7月21日
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-6
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-2
0
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4
6
8
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99-07
00-01
00-07
01-01
01-07
02-01
02-07
03-01
03-07
04-01
04-07
05-01
05-07
06-01
同比增长,%PPICPI
CPI:粮食类
-0.8
-0.6
-0.4
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
04-05
04-07
04-09
04-11
05-01
05-03
05-05
05-07
05-09
05-11
06-01
06-03
06-05
月环比增长,%
图 20:工业品出厂价格指数加速上涨
资料来源: 国家统计局, CEIC, 中金公司研究部
图 21:粮食价格月环比上升
资料来源: 国家统计局, CEIC, 中金公司研究部
图 22:城市间交通费大幅上升
资料来源: 国家统计局, CEIC, 中金公司研究部
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
05-01
05-03
05-05
05-07
05-09
05-11
06-01
06-03
06-05
同比增长,%
7%
9%
11%
13%
15%
17%
19%
21%
同比增长,%城市间交通费用(左轴)
车用燃料及零配件价格
2006年上半年宏观经济报告
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通胀预期大大高于官方CPI通胀数据:尽管官方数据显示的整体通胀水平似乎较低,但实际
通胀预期远高于官方数据.其原因包括CPI数据中对租金的低估,以及对政府管制价格进一
步上调的预期,尤其是国内能源价格.我们的测算显示,近年来实际通胀预期比官方CPI通
胀数据高出0.5~1个百分点(专栏1).
当前通胀压力和通缩压力哪个更大的问题引起了许多争论.我们认为,目前的通缩压力大部
分源自过去未能得到有效控制的通胀.我们的计量经济研究显示,高于趋势水平的投资/GDP
比例增长将抬高当前价格并压低未来价格(专栏2).这是因为过度投资虽能刺激当期总需求,
但将造成未来产能过剩.因此,虽然当前通胀水平不高,政府仍需针对投资/GDP比例的上
升采取货币紧缩政策,以防止未来通货紧缩或产能过剩问题.
中国经济:2006年7月21日
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专栏1:考虑住宅市场价格,重估通胀水平
对CPI篮子中住房成本的低估是一个重要的统计问题.中国并不定期公布CPI篮子的结构,虽然
政府官员不时会提及篮子中主要项目的构成.不过,我们可以从公布的整体CPI数据及其主要组
成部分中推导出CPI篮子的结构.我们的计算和一些政府官员对媒体的披露的情况说明住房成本
(包括租金,公用事业和装修成本)占CPI篮子的14%.这个比例远低于约30%的国际水平,而
中国的住房价格高于许多其他国家.中国的平均房价/收入比例高达9倍,而国际平均水平是3~6
倍,因此国内住房成本占消费者支出的比例不应低于国际平均水平.这当中必有问题.
问题的根源在于中国采用建筑成本而非市场价格估算已买房者的住房成本.与国际惯例接轨,中
国CPI并不直接包括住房价格,而是包括租房者的租金和估算得出的已买房者的虚拟租金.问题
在于计算已买房者虚拟租金的基础是住房的建筑成本而非市场价格,而前者比后者低得多(表
B1).
中国的住房改革始于90年代后期,当时许多在国有企业工作的城镇居民以极低的价格购买了住
房,这样的价格大致反映了当时的建筑成本.但与近期建成的商品房相比,当时购买的住房质量
较差.由于福利分房已经停止,所有的公寓或者住房目前均需以市场价购买或租赁.因此,按较
低的建筑成本估算的租金严重低估了上述已购房者另外租房或另买新房替换旧房的支出.由于大
部分中国城镇家庭仍居住在老旧低质的住房中且计划将来购买新建商品房,他们的住房成本远高
于官方CPI中估算的租金.这是CPI数据严重低估居民通胀预期的原因之一.
我们可以用市场住房价格重新估测租金水平,对官方CPI数据进行调整.我们的计算显示,调整
后近年来CPI比官方数据高出0.5~1个百分点(图B1),也高于税后一年期存款利率.
表 B1:市场住房价格与建筑成本差距很大
国有企业/自建房单位面积
建筑成本
(元/平方米)
房地产开发企业竣工房造价
(元/平方米)
商品住宅销售价格
(元/平方米)
2000 429 1,139 1,948
占自建成本的百分比 100% 266% 454%
2003 444 1,273 2,197
占自建成本的百分比 100% 287% 495%
资料来源:人民大学王军平:《住房消费在CPI 中的权重亟需提高》,中金公司研究部
2006年上半年宏观经济报告
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同比增长,%
0
1
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2
2
3
3
4
4
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04-12
05-02
05-04
05-06
05-08
05-10
05-12
06-02
06-04
推算出的CPI官方CPI通胀率
模型1变量 相关系数T统计值
投资率1.139988 2.275917
投资率(滞后2期)-1.110369 -2.130093
消费价格指数(滞后1期)0.627322 2.902945
R-squared 0.765977
模型2变量 相关系数T统计值
投资率的变动1.200311 2.241778
投资率的变动(滞后2期)-1.336479 -2.583297
消费价格指数(滞后1期)0.749106 4.285929
R-squared 0.767302
图 B1:租金调整重估之后的CPI通胀数据
资料来源:人民大学王军平:《住房消费在CPI 中的权重亟需提高》,中金公司研究部
专栏2:通胀与产能
通胀与产能的关系是决策当局与市场参与者争论不休的一个重要问题,但相关的实证研究却
十分有限.我们对此进行了计量经济研究.
我们认为,中国经济的通胀/通缩在很大程度上与投资增速过快相关,因为投资过快导致产能
的过度扩张.产能扩张常常伴随着高通胀(1993~94年),而当产能相对于需求变动出现过剩
时,通胀速度将放缓并随之出现通缩(1998~99年).若某些行业出现产能过剩而投资却在国
企预算软约束和地方政府干预下继续高涨,通胀和通缩压力将并存,因此通胀总水平将显得
较为温和.表面较低的通胀率带来宽松的货币政策,而这又导致了产能过剩的加剧,在未来
产生更大的通缩压力.
我们的计量经济模型检验如下假设:高于趋势水平的投资扩张将抬高当期价格并压低未来价
格.为此,我们研究了资本形成/GDP比例对时间趋势的偏差与通胀之间的关系.回归结果
显示,通胀率与当前偏差程度正相关,但与滞后二期的偏差程度负相关(表B2).
表 B2:回归结果
资料来源: 国家统计局, 中金公司研究部
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1978
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1984
1986
1988
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1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
%
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
资本形成占GDP的比例(左轴)
资本形成占GDP的比例对时间趋势的偏差
我们采用两种方法计算资本形成/GDP比例对时间趋势的偏差程度.第一种方法假设该比例
具有固定长期值,第二种方法假设该比例具有时间趋势.两种计算方法均显示1992～94年和
近期的投资/GDP比例大大高于趋势水平(图B2).在建立模型的过程中,我们对CPI增速和
资本形成/GDP比例偏差变量及其四期滞后变量进行了回归,并逐步剔除统计不显著的变量.
回归结果显示,无论采用上述哪种剔出趋势计算偏差的方法,当前偏差变量与滞后二期变量
均具有统计显著性.
图 B2:1992~94年和近期资本形成/GDP比例高于趋势水平
资料来源: 国家统计局, 中金公司研究部
2006年上半年宏观经济报告
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2006宏观经济与政策展望
在旺盛的国内外需求推动下,近期中国经济增长将维持强劲.预计2006,2007年GDP增长
将达10.5%和9.5%.经济增长将更多地依赖于内需.在国内需求中,投资增长仍将是经济增
长最重要的动力,而政府刺激消费的举措需要更长的时间才能体现其成效.
全年固定资产增速预计为27%,下半年增速为25%,低于上半年的31.3%.作为固定资产
投资的领先指标,新开工项目计划投资增速从1季度的42%下降到上半年的22%,说明未来
投资增速可能有所放缓.在近期法定准备金率上调,央行窗口指导和未来进一步紧缩措施可
能出台的情况下,贷款增速预计也将下降.鉴于5月底九部委出台房地产调控政策,投资放
缓最明显的将是房地产行业.但是,投资增速大幅下落的可能性不大.同时,宽松的融资条
件和自然资源行业/某些制造业较高的利润率将继续吸引私营部门投资的进入.能源,交通运
输等基础设施瓶颈行业的政府主导投资将以更快速度增长,在"十一五"规划提出的"建设社会
主义新农村"口号下,农村基础设施建设将得以开展.最后,落后地区投资将维持强劲势头,
逐步赶上沿海地区.
消费增长将保持稳健势头,增长动力来自稳定且较快的收入增长.名义消费品零售总额预计
上升13.5%,剔除价格因素后实际同比增幅为12%.由于城镇居民收入增长较快,城镇消费
增长将继续快于农村.2006年城镇居民收入增长预计为10%,而农村为7%.我们对近期农
民收入增长前景并不乐观.到2005农业税已在大部分省市得到减免,农业生产资料价格增长
超过食品价格增幅.农产品与农资价格增幅存在"剪刀差",农膜,农药,柴油,种子等价格
涨幅均为两位数,而农产品价格涨幅不过1%~2%,2005年农民人均因此多支出100多元,
而同时农民人均获得的政府支农补贴,减免只有42.4元,"补不抵支".我们预计居民在服务
业和保险,医疗保健,教育,品牌商品和汽车等高档产品上的消费支出将加速增长.
对外贸易将稳步增长.强劲而更为均衡的全球需求推动中国对外贸易增长.美国,日本和欧
元区是中国前三大贸易伙伴,其中日本和欧元区经济的复苏将抵消美国经济放缓(表8,表9).
4月份IMF将全球GDP增速预测提高到4.9%,高于2005年的4.3%.OECD领先指标也显
示近期全球需求保持强劲(图23).2006年人民币汇率变动不大,相对于美元的升值远小于其
他主要货币(表10).尽管下半年人民币可能加速升值,但由于J-曲线效应,对中国的出口
增长影响很小.预计出口和进口增速将分别达到25%和22%,贸易顺差将升至1,470亿美元,
占GDP的5.5%.
中国经济:2006年7月21日
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贸易伙伴 出口总额(美元,亿)贸易份额
总 值7,620.0 100%
美国1,629.0 21.4%
欧盟1,437.1 18.9%
香港地区1,244.8 16.3%
日本839.9 11.0%
东盟553.7 7.3%
韩国351.1 4.6%
台湾省165.5 2.2%
俄罗斯132.1 1.7%
加拿大116.5 1.5%
澳大利亚110.6 1.5%
2005 2006F 2007F 2006F 2007F
美国3.5 2.8/3.9 2.4/3.5 3.3 2.8
日本2.8 1.9/3.5 1.4/3.8 2.9 2.4
欧元区1.3 1.8/2.4 1.3/2.4 2 1.8
实际GDP增速,%
最低/最高值平均值
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
98-01
99-01
00-01
01-01
02-01
03-01
04-01
05-01
06-01
同比增长,%
(6)
(4)
(2)
0
2
4
6
8
同比增长,%
中国出口(左轴)
OECD经济领先指标(领先3个月)
人民币 欧元 日元 韩元 泰铢 印尼盾 马来西亚林吉特
2006-1-4至今0.9%5.3% 1.4% 4.9% 5.6% 4% 2.6%
各国货币兑美元升值幅度
表 8:前10大中国出口市场(2005年)
资料来源: 商务部, 中金公司研究部
表 9:中国主要贸易伙伴经济将增长
资料来源: OECD, 《经济学人杂志》: 经济预测调查 (2006年3月), 中金公司研究部
图 23:外部需求拉动中国出口
资料来源: 彭博资讯, CEIC, 中金公司研究部
表 10:06年上半年人民币相对欧洲和亚洲主要货币出现贬值
资料来源: 人民银行, 彭博资讯, 中金公司研究部
2006年上半年宏观经济报告
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能
会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司
于香港提供.本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版,复制,刊登,发表或引用.
29
下半年货币条件将比上半年有所紧缩,但总体仍将保持宽松状态.缺乏足够灵活性的人民币
汇率和对人民币升值速度的控制仍然制约着国内货币政策.目前,人民银行正面临一个难解
的困境:调控当局既希望回收流动性,又担心导致利率上升吸引过多外资流入,增大人民币
升值压力.
中国亟需进一步增加汇率灵活性,并完善财政政策,吸收人民币升值对就业的压力.财政政
策的完善应包括社会保障体系预算的增加,而预算的来源是要求国有企业向政府支付股利.
但是,由于政府部门间难以达成一致,人民币快速升值可能性不大.我们认为中国政府希望
将未来人民币升值速度控制在每年3~5%左右.同时,中国还需要其他紧缩措施,可能的紧
缩方式包括加强公开市场操作,升息和提高法定准备金率.若美国和其他国家要求人民币升
值的压力加大,中国可能进一步放宽人民币波动区间,加快人民币升值的步伐.具体来说,我
们认为2006年货币政策方向如下:
(1) 由于当前名义利率低于通胀预期,中国可能提高市场利率以及存贷款基准利率,以控制
投资增长,防止形成资产价格泡沫.负实际利率扭曲经济活动,在低储蓄率的经济体中引起
消费品价格的上涨,在高储蓄率的经济体中则引发资产价格的上涨.中国过低的利率和居民
对预防性储蓄的强烈需求抑制了消费并引起资产价格的增长,因为居民将对储蓄的需求转化
为对住房和金融资产的需求.因此,低利率推动资产价格上升,脱离了与宏观经济基本面相
适应的水平.
中国应吸取日本的教训.80年代日本在CPI通胀率较为温和的情况下维持了较低的利率,但
资产价格却迅速上涨(图24A).由于CPI增速较低,日本政府忽视了流动性过剩的影响,
将利率维持在低位(图24B).泡沫迅速膨胀(图25,26),而泡沫的最终破灭将日本经济拖
入了"失落的十年".
今天,中国的政策制定者面临着日本20年前遭遇过的相同挑战.为避免重蹈日本的覆辙,中
国应收紧货币政策,提高包括存款利率,贷款利率和货币市场利率在内的各种利率,以反映
通胀预期的上升和资产价格的上涨.
具体来说,央行票据利率和回购利率将上升,从而将中美利差大致维持在当前水平.假设非
抛补利率平价成立,这意味着年底之前人民币将升值3~5%至1美元兑换人民币7.7元的水平.
存款基准利率可能提高27个基点,以防止形成资产泡沫.但是央行不会更大幅度升息,因为
利差的缩小可能吸引热钱流入,增加人民币升值压力.
中国经济:2006年7月21日
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能会持有报
告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供.本报
告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版,复制,刊登,发表或引用.
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-3
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1
2
3
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01-01
01-05
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03-09
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06-01
06-05
年利率,%
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
年利率,%中国:7天回购实际利率(左轴)
日本:实际目标利率(从84年2月到89年6月)
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1
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02-01
02-04
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05-10
06-01
06-04
同比增长,%
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
同比增长,%
中国:CPI(左轴)
日本:CPI(从82年9月到87年1月)
20
40
60
80
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140
160
73-06
76-06
79-06
82-06
85-06
88-06
91-06
94-06
97-06
00-06
03-06
2000=100日本:土地价格指数
图 24A:中国和日本的低真实利率
资料来源: 彭博资讯, 中国债券信息网, 中金公司研究部
图 24B:中国和日本CPI增速较低且不断放缓
资料来源: 彭博资讯, 中金公司研究部
图 25:日本房地产价格泡沫的形成与破灭
资料来源: 彭博资讯, 中金公司研究部
2006年上半年宏观经济报告
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日本:日经225指数
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
70-01
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98-01
00-01
图 26:日本股票价格泡沫的形成与破灭
资料来源: CEIC, 中金公司研究部
(2) 中国将重新审视银行资本充足率要求.某些类别银行资产的风险权重需要提高,以控制
信贷增速,减少未来不良贷款上升的风险,票据融资尤其如此-近来票据融资总额快速上升,
但其风险权重却为零.风险权重的提高将使银行资本充足率降低,从而减少银行放贷意愿.
我们估计,若仅将四个月以内(含四个月)短期票据融资的风险权重从当前的0%提高到20%
(附录1),中国9大主要银行的资本充足率将下降0.31个百分点.若其他相关资产风险权重
也进行调整,资本充足率下降幅度将更大.进行这样的调整将影响国内银行的利润率水平.
但如果中国既不愿升息或提高汇率灵活性,又希望保持中期金融稳定,银行利润率的下降是
不得不付出的成本.
(3) 广义货币增速预计为18%,货币政策的从紧将通过各种政策手段的并用实现,包括外币
掉期和发行央票.我们不能排除央行进一步提高法定准备金率的可能性.
(4) 央行将继续推进利率和汇率市场化改革,包括人民币交易区间的扩大和利率管制的放松,
同时利率和汇率衍生工具也将得到发展.我们认为年内央行不会再对人民币汇率进行一次性
调整,贷款基准利率再度调整的可能性也不大.
(5) 资本帐户的放开(包括QDII制度的引入)将以适度的步伐进行,以完善资源配置,并为国内
居民和机构投资者提供新的投资渠道.这有助于降低过度投资的风险,减轻对人民币汇率的
压力,并鼓励国内消费.
中国可能进一步上调能源价格:尽管中国近期已上调了国内能源价格和电价,在国际油价继
续高涨的情况下,国内能源价格与生产成本和邻近国家水平相比仍处于低位.比如,国内汽
油价格比新加坡低30%(图27).在针对投资和贸易顺差过快增长的宏观经济调控中,理顺
能源价格是一个重要组成部分.中国石油进口占石油消费的比例预计将从2005年的42.4%上
升到2006年的45.5%和2007年的48.2%.因此,政府和国有企业通过价格管制补贴能源消
费的成本越来越高.
中国经济:2006年7月21日
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1,600
2,200
2,800
3,400
4,000
4,600
5,200
5,800
6,400
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04-02
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05-08
05-11
06-02
06-05
人民币元,吨国内90号汽油
新加坡92号汽油(30天移动平均)
图 27:能源价格将进一步上升
资料来源: 隆众石化商务网, 中金公司研究部
2006年房价增速将进一步放缓.根据国家统计局数据,70个主要城市06年上半年住房价格
平均同比上涨5.6%,但某些城市房价涨幅仍为两位数.中国房地产价格泡沫依然是局部的,
但是泡沫正在向更多的城市蔓延.我们复查的12个城市的购房资金成本/租金比率在2006年
初依然略大于1(表11),但这一比率比2005年初上升了11%,表明房地产的总体健康状况
有所恶化.某些2005年初房价泡沫现象已经比较严重的城市(如杭州和上海)的购房资金成
本/租金比率和月供/租金比率继续攀升,买房越来越不如租房.在购房资金成本/租金比率去
年明显小于1的城市中,这一比率一年之内大幅上升(如北京,苏州,沈阳),说明房地产"泡
沫"正在向这些地区蔓延.前瞻地看,我们认为国家九部委近期联手出台的房地产调控"十五
条"将降低市场交易量和房地产投资增速,但对价格影响有限.我们判断除了以上海为代表的
长三角地区之外,2006年房地产价格仍将继续上涨.购房资金成本/租金比率和月供/租金比
率将继续攀升.
2006年上半年宏观经济报告
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城市2005年初2005年初
总体 高档 中高档 普通 总体 总体 高档 中高档 普通 总体 样本数
杭州1.511.34 1.77 2.131.72 1.991.52 2.01 2.421.9612
苏州0.640.81 0.92 0.970.94 0.821.20 1.05 1.101.0716
南京1.351.06 1.45 1.771.40 1.561.21 1.65 2.021.609
上海1.261.32 1.60 2.101.59 1.661.50 1.82 2.391.8122
西安1.060.97 0.97 1.151.04 1.211.06 1.07 1.221.149
成都0.970.84 1.12 1.451.18 1.211.00 1.28 1.651.3415
武汉1.051.02 1.16 1.211.21 1.431.28 1.33 1.371.3710
沈阳 0.760.51 0.84 1.080.90 0.950.56 0.92 1.180.9910
重庆0.860.80 0.88 0.870.88 0.960.81 0.85 0.900.9010
广州0.750.87 0.76 0.880.82 1.071.01 0.88 1.020.9513
深圳0.740.94 0.80 0.920.88 0.981.09 0.93 1.061.0110
北京0.710.89 1.04 1.091.01 0.820.96 1.12 1.101.0921
平均1.02 0.94 1.10 1.32 1.13 1.26 1.09 1.24 1.48 1.27167
2006年初
月供/房租比购房资金成本/租房成本比
2006年初
表 11:复查楼盘购房资金成本/租金比与月供/房租比
注1:表中数字为各城市样本中位数.采用样本均值所得到的结论与此表所示基本一致..
注2:住房按揭贷款利率假设为2005年初5.51%, 2006年初6.12%,贷款期限20年.
资料来源: 中金公司研究部
中国经济:2006年7月21日
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2004 2005 2006F 2007F 2008F 2009F 2010F
实际 GDP(同比增长,%)10.1 9.9 10.5 9.5 9.0 8.5 8.0
社会消费品零售总额(同比增长,%)13.3 12.9 13.5 13.5 13.4 13.6 14.0
固定资产投资(同比增长 %)26.6 25.7 27.0 25.0 18.0 13.0 10.0
出口(美元,十亿)593.4 762.0 952.5 1143.0 1348.7 1564.5 1799.2
(同比增长,%)35.4 28.4 25.0 20.0 18.0 16.0 15.0
进口(美元,十亿)561.4 660.0 805.2 966.3 1140.2 1334.0 1560.8
(同比增长,%)36.0 17.6 22.0 20.0 18.0 17.0 17.0
贸易顺差(美元,十亿)32.0 102.0 147.3 176.7 208.5 230.5 238.4
贸易顺差(占GDP比例)1.7% 4.6% 5.5% 5.5% 5.5% 5.1% 4.5%
CPI(同比增长,%)3.91.81.92.02.02.22.5
人民币汇率(人民币/美元,年末值)8.28 8.07 7.7 7.4 7.0 6.7 6.5
中期宏观经济,政策展望
本章将对中国宏观经济进行中期展望,分析其行业影响,并讨论如何通过调整货币政策结构
改善宏观经济调控.
如果"十一五"规划完全落实,中国经济的增长模式将从过分依赖出口和投资转变为以内需,
消费增长为动力的模式,从而增强中国抵御全球经济放缓的冲击.全球经济放缓的原因可能
是世界房地产价格调整和主要经济体货币紧缩.更快,更均衡的经济发展将为进一步的改革
创造稳定的经济,社会环境.
由于全球范围的货币紧缩可能导致全球经济增长减速,且中国将采取措施控制效率低下,破
坏环境的投资项目和出口项目,因此中国经济增长速度在中期将放缓.这些政策将主要着眼
于控制土地供应,防止信贷过度扩张,征收并提高环保税费,提高生产要素和资源的价格.
这些措施将增加生产成本,抬高最终产品的价格,从而抵消经济增速放缓和人民币升值对物
价向下的压力.
我们预期,只要外部条件没有严重恶化,未来五年GDP增速将降至每年8%,CPI每年增长
2~3%.GDP增长将更多地来自内需(尤其是消费),减少对出口的依赖(表12).出口将依
然稳步增长,但进口增速将超过出口.因此,预期未来五年贸易顺差占GDP的比重将从目前
的5.5%降至4.5%.
表 12:中国中期经济预测
资料来源:彭博资讯,CEIC,中金公司研究部
我们依然相信金融,能源和消费品行业在中期将高于各行业平均增长速度.能源价格改革以
及强大的潜在需求将推动国内能源厂商的利润增长,尤其是石油公司,大型煤炭公司以及电
厂.金融机构的加速改革和金融市场的加速开放将吸引国内外资金进入.银行和保险公司,
尤其有外国战略投资的公司,将成为最大的受益者.由于消费增速已十分惊人且未来有利好
政策出台,消费品行业将发展迅猛.
2006年上半年宏观经济报告
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(阴影部分表示衰退期)
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美国名义GD P季度增长折年
率(%, 4个季度移动平均)
联邦基金年
利率, %
从政策面看,我们认为中国中期内将完善宏观经济管理体制,重点提高货币政策的有效性.
年底召开的中央金融工作会议中政府可能会将此项改革放在首要位置.
1997-2005年期间中国实际上采取的是固定汇率.因此伴随着中国经济和金融体系逐步融入
全球,货币政策的有效性日益削弱.全球化是一把双刃剑,外国直接投资流入和国际贸易的
增长使中国获益菲浅,同时亦让中国容易受到外部环境的冲击.因此,完善宏观经济管理体
制,增强中国对外部环境变化的抵御能力变得十分重要.总之,中国的货币政策应在宏观调
控中扮演更重要,更积极的角色.
美国的货币政策具有高效,前瞻,逆经济周期的特点.这反映在美国经济增速和美联储利率
政策的紧密关系上:经济上升期间利率上升,经济下降期间利率则下降,过去25年里,联邦
基金利率和美国名义GDP增速的相关性高达64%(图28).而且利率水平密切追踪名义GDP
的变动情况.
图 28:美国的逆周期货币政策
资料来源:美国联储,BEA,中金公司研究部
对比而言,我们失望地发现,中国的货币政策基本无效,缺乏前瞻性,且对变化的宏观经济
条件反映迟钝.利率水平严重偏离经济增速,两者甚至呈强负相关关系(1998年以来相关性
为-60%,图29).这反映一个事实,即在经济上升期,收入和资本流入快速增长带来的资金
面宽松使得利率偏低.低(高)利率往往导致通胀(通缩)或资产价格泡沫(暴跌),对经济
增长的可持续性和金融稳定性构成重大风险.
中国经济:2006年7月21日
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年利率,%中国:名义GDP(左轴)
中国:银行间7天回购利率
图 29:中国的货币政策是顺经济周期的
资料来源:中国人民银行,CEIC,中金公司研究部
中国货币政策的病根在于汇率不灵活,央行缺乏独立性.随着中国经济进一步融入全球,资
本控制日益失效,汇率的僵硬大大阻碍了货币政策的发挥.中国急需把以汇率为导向的货币
政策架构转变到关注价格稳定上来.
中国须调整货币政策的中间目标以改善货币传导机制.中国应从广义货币供给量为主的传导
机制转向政策目标利率为主的传导机制,例如七天回购利率.这是由于货币流通速度持续放
缓,货币乘数随着金融,银行改革的深入变得日益不稳定,前者降低现金-存款比率,而后者
与其他因素一起降低超额准备金比率.因此,通过广义货币供给量调控总需求,通过调整储
备货币来控制广义货币供给量变得日益困难.而要构建政策性利率,央行须要被赋予调控银
行体系准备金总量的权力,通过调节政策目标利率影响来存款利率,贷款利率和债券收益率,
而政策目标利率的调节可通过调节银行准备金来实现.这就要求进一步放开利率管制,要求
央行有更多的权力和能力调节银行准备金总量.
我们认为中国应在目前的政治,行政结构允许的情况下提高央行运作的独立性,即使没有完
全的独立性亦应赋予更大的权限决定货币政策的关键参数.具体来讲,国务院可以提高央行
在未征得事先同意的情况下调整利率的权力.一旦成为现实,央行便可清楚地表明自己的政
策立场,给市场传递清晰的信号,进而降低宏观经济调整的成本.
目前维持国内外利差的做法有助于调控汇率的市场压力,但亦存在形成资产价格泡沫的风险.
中国可在维持实际有效汇率(real exchange rate on a trade weighted basis)稳定的同时加大名义
汇率的浮动范围,提高汇率的灵活度,换句话说,人民币升值的加速将与国内通胀率和中国
主要贸易伙伴国货币对美元的升值同步,这个政策正是新加坡所采用的.
中国的货币政策将更具前瞻性,须对经济周期的变化做出快速反应.为了达到这个目标,中
国应建立政策目标利率,进一步推动存贷利率市场化,改善货币传导机制,加大国债发行量
以便央行能进行更大规模的公开市场操作.
2006年上半年宏观经济报告
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能
会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司
于香港提供.本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版,复制,刊登,发表或引用.
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经常账户/GDP (%)
-15
-10
-5
0
5
10
15
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
印度尼西亚
韩国
马来西亚
菲律宾
泰国
中国和其他新兴市场面临的风险
本章节首先简要回顾三次金融危机:亚洲金融危机,拉美债务危机和日本的资产泡沫以及随
后引发的银行危机.接着我们将考察亚洲新兴国家(作为一个整体),中国和印度在当前宏观
经济和金融环境下面临的风险.
金融危机案例:
亚洲金融危机(20世纪90年代)
东亚和东南亚爆发的金融风暴始于资本的突然逃逸和对该地区货币的投机行为.这些货币最
终被迫下调或大幅贬值,此后演变成一场银行和债务危机.印尼,马来西亚,菲律宾,韩国
和泰国受到极大打击.
该危机由外部和内部多种因素导致.内部因素包括由大量资本流入支撑的长期经常账户赤字
(图30).该地区由于高经济增速,低通胀率吸引了大量外资流入(表13).其他地区(尤其
是美国)的低利率水平导致的低成本也促使这些国家形成大量外债,而该地区汇率缺乏灵活
性使得借款方低估甚至忽略了汇率风险.由于金融危机之前很容易获得贷款,导致信贷泡沫
(图31)出现且低回报的投资过度.
图 30:亚洲金融危机前经常账户赤字持续
资料来源:国际货币基金组织,中金公司研究部
中国经济:2006年7月21日
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国内对私营部门的信贷(占GDP 比重)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
印度尼西亚
韩国
马来西亚
菲律宾
泰国
短期外债/全部外债(%)
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
1985198619871988198
9
19901991199219931994199519961997
印度尼西亚
马来西亚
菲律宾
泰国
表 13:亚洲金融危机前后的GDP增速
资料来源:国际货币基金组织,中金公司研究部
图 31:1997年前的信贷扩张
资料来源:WDI,中金公司研究部
然而随着美国利率逐步上升,投资信心突然下滑,引发外国投资者恐慌性撤资.由于以往流
入的资本中短期外债占了很大比重(图32),资本逃逸使得亚洲国家的国际收支陷入窘境.
这也暴露了这些国家金融体系的弊端,例如放贷不规范,披露不当.
图 32:1997年之前短期债务比重逐步攀升
资料来源:WDI,中金公司研究部
1995 1996 1997 1998 1999 2000
GDP 增速 (%)
香港3.9 4.2 5.1 -5.5 4 10
印度尼西亚8.2 7.8 4.7 -13.1 0.8 5.4
韩国9.2 7 4.7 -6.9 9.5 8.5
马拉西亚9.8 10 7.3 -7.4 6.1 8.9
菲律宾4.7 5.8 5.2 -0.6 3.4 6
新加坡8.1 7.8 8.3 -1.4 7.2 10
台湾6.4 6.1 6.6 4.5 5.7 5.8
泰国9.2 5.9 -1.4 -10.5 4.4 4.8
2006年上半年宏观经济报告
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名义汇率(每美元,1990年1月=100)
0
50
100
150
200
250
300
1
9
90
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1
1
9
92 -0
1
1994 -01199
6
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1
9
98 -0
1
2000 -0
1
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2
-01
2
00
4
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2
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06
-0
1
韩国
马来西亚
菲律宾
台湾
泰国
股票价格指数 (94年3月=100)
0.00
20.00
40.00
60.00
80.00
100.00
120.00
140.00
160.00
19
9