国泰君安证券研究所

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内容摘要：

国泰君安证券研究所 GUOTAI JUNAN SECURITIES CO.,LTD
2006年2月27日 (总第444期,2005年第20期)
本期责任编辑:陈守谊
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目录
一, 国泰君安研究所晨报
二, 公司跟踪报告
金龙汽车(600686):对价支付基本合理 若有分红锦上添花
航天机电(600151):新能源业务值得期待 对价支付率基本合理
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一, 国泰君安研究所晨报
2006年2月27日(周一)
行业公司
强生控股:深度研究;估值区间:7—7.5元,"增持"评级
卖点:公司特殊的股权结构和拥有5700个出租车牌照资产使其很可能成为外资并购
的对象,其牌照资产将得到重估.
2003年以来,九龙巴士,康福德高等外资企业频频收购或者投资于国内主要城市的公
交行业,表现出对该行业的浓厚兴趣;
分散的股权结构,政府对出租车行业的市场准入和牌照管理政策以及外资公司对国内
都市租车业务的投资兴趣决定了公司很可能成为外资并购的对象;届时公司的大量出租车
牌照资产将得到重估,届时,公司BVPS将从目前的2元提高到5元;
公司的汽车修理,租赁,销售和社会服务(配合公车改革开展的新业务)业务未来将
表现出较高的成长性;尤其是汽车销售和社会服务业务;
我们预测即将举行的出租车运价听证会将使得公司负担的燃料补贴(每车每月350元)
被取消,静态地看,06-08年将分别减少1197,2394和2394万的成本;
香港和新加坡市场给予城市公交行业较高的相对估值水平,行业平均P/E和P/B分别
达到16倍和2倍以上,且其净资产中对牌照和线路运营权等无形资产是按照重估价值进
行计算;
通过与在香港,新加坡上市的城市公交类上市公司的比较,我们认为给予公司15倍
的06年动态P/E(还需要考虑股改含权因素)和1.5倍的P/B(按照重估后的BVPS)比较
合理;
预测公司05-07年EPS分别为0.18,0.3和0.34元,如果考虑10送3的股改因素和
出租车牌照资产重估的因素,公司采用P/E和P/B两种估值方法得出的合理估值分别为
5.85和7.5元;
公司DCF估值结果为7.5元(β=0.82情况下,数据来源BLOOMBERG);
综合上述三种估值方法,我们认为公司的合理估值为7-7.5元之间,价格成长空间在
70%以上,给予"增持"的投资评级.(冯志刚,张锦灿,高广新)
相关报道:强生集团20%股权争夺,强生控股将可能被私有化
21世纪经济报道称:据可靠消息,持有强生集团20%股权的上海现代建筑设计(集团)
有限公司有意出让该部分股权.而应者云集
强生集团的另外三大股东——职工持股会(持35%),上海地产闵虹置业有限公司(持
20%)和上海交通投资(集团)有限公司(持25%),早前就伸出了橄榄枝,更有上海地产大亨
绿地集团等三家企业加盟其中,使得原本混乱的局势变得更为扑朔迷离.
有分析人士称,"强生集团目前净资产8个亿,但重估值可能高达18亿,或许这才
是多方蜂拥而至的内在原因."知情人称,上述公司都旨在借壳上市,多方谋求强生集团,
与强生所处行业紧密相关.
一是日趋垄断的出租汽车资源.强生目前拥有6700辆出租汽车,目前每张牌照市场
价40万元,这些出租车每年为公司贡献约10个亿的现金流;其次,还有1000辆巴士,
汽车修理公司,贸易,旅游等公司.业绩稳定.
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二是强生拥有的地产项目和土地储备.单古北地区10万平方米的楼盘,按每平方米2
万元计,即有20亿元市值.另有徐泾地区230亩(待开发80亩),常熟路楼盘及安徽合肥
1500亩等土地资源.
"如果重新评估,强生集团的价值可能是18个亿."
强生集团的股权归属难题,也直接影响到强生控股(600662.SH)的股改进程.
第一大股东强生集团持有强生控股32.87%股权.去年6月,强生控股向证监会报送了
10送3的对价方案,但因股权归属问题而被迫拖延.消息人士透露,在股改延期之后,强
生集团开始操刀私有化.
公告显示,去年8月,强生集团已与陆家嘴(600663.SH)签署协议,受让后者所持有
的强生控股股权,并已支付转让款.此外,强生集团亦与强生控股第二大股东中融信托达
成协议,收购后者所持股权.以上转让完成后,强生集团将合共持有强生控股45.65%的股
权.
从去年下半年至今,强生控股股价一直表现平平,目前仍在4元左右徘徊.如果以15%
左右溢价计算,3.35亿股流通盘(占53.5%)的回购成本约15亿元.
接近强生控股高层的人士说,仅上市公司拥有的5000多辆出租车牌照,市值就有20
个亿,另外的地产项目及汽修等,远高于回购成本.
城市公交行业:机会均等,靓女先嫁
大众交通和巴士股份 "谨慎增持"
海博股份和北京巴士 "中性"
2003年9月到2005年11月,九龙巴士(0062HK,现已改名为载通控股),康福德高
(CD SI)等外资公司频繁投资于国内主要城市的公交行业,或者收购行业内现有企业的
股权. 2003年以来,外资公司对国内主要城市公交行业的投资已经涉及的城市包括深圳,北
京,成都,无锡,沈阳等.
对上海市公交行业来讲,从目前可以查询到的信息看,最近的一次外商投资事件是:
1998年6月28日,上海公交控股有限公司,香港冠忠(中国)发展有限公司和上海浦东
冠忠公共交通有限公司三方合资组建上海五汽冠忠公共交通有限公司,分别占总股本47%,
47%和6%,该公司注册资本为1.2亿人民币.
从股权分散程度和收购成本的角度看,上海市的四家公交行业的上市公司在被外资
"看中"方面具有均等的机会.
但是,如果仔细分析各公司的主营业务结构和盈利能力情况,就可以看出强生控股具
有独到的优势;而大众交通和巴士股份则由于拥有大量的公交业务(长期看是基本上不盈
利的无效业务)而导致盈利能力偏低;而且长期来看,受国家政策影响,公共汽车业务的
盈利能力也很低;
如果被并购,上述几家企业的出租车牌照资产都有得到重估的机会.按照目前40万/
个的实际成交价,强生控股,大众交通,巴士股份和海博股份的BVPS分别提高到4.97,
7.8,4.2和4.74元;分别高于2006年2月24日各公司的收盘价20.92%,23.61%,12.6%
和23.12%.
北京巴士年报亏损,我们认为公司的主要目的是争取提价政策,05年公司费用中包含
了全部空调车的维修费,由于各项成本费用的全面体现,06年公司业绩有所保障,按照其
股改方案,06年预计EPS为0.26元,送股后估值基本合理.
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我们对城市公交行业整体上给予"增持"的投资评级,对强生控股(600662)给予"增
持"评级,对于大众交通(600611)和巴士股份(600741)给予"谨慎增持"评级,对于
海博股份(600708)和北京巴士(600386)维持"中性"评级. (冯志刚,高广新)
浦发银行:股改对价10送3,符合预期;"增持"评级
1,浦发银行采取直接由非流通股东送股的方式,流通股东每10股获送3股,非流通
股东每10股送出0.896股,无其他特别承诺.
2,和已经实施股改的民生,招行比较,对价基本合理.总体来说,浦发的股改对价
和预期基本相符,而且较招行的部分权证对价更为殷实.预计对价上调的余地非常有限.
3,股改后,花旗持有的股权比例由4.62%下降到4.2%.关于股改后,花旗是否增
持公司股份,方案并未提及.
5,估值水平比较.按股改后自然除权价计算,浦发银行,民生银行的当前PB值均在
2.4倍水平;2006年动态PB值在2.05倍左右;而招行的当前及2006年动态PB值分别在
2.84倍,2.42倍(假定招行复盘价按6.8元计算).即:目前国内招行的估值水平与香
港上市的交行,建行估值水平基本相当;而浦发,民生PB估值则相差0.4-0.5倍左右.
和香港平均PB值2.27倍,美国平均1.96倍相比,国内银行的PB估值已略显偏高;
若考虑到国内新兴市场较高的成长性,这种估值仍处于大致合理水平.(伍永刚)
晨鸣纸业: 投资价值必将被重新定位;维持"增持"评级
本次股改大股东在持股比例31.4%的情况下,对价方案由10送2.2股调整到2.6股(理
论对价仅为1.29股),并承诺05-07年累计增长72.8%(年复合增长20%),方案充分体
现了对流通股东利益的保护和尊重.
晨鸣纸业从97年发行B股上市算起,到05年底8年的时间,产销量增长13.7倍,
年复合增长117%;销售收入增长10.5倍,年复合增长92%.净利润增长2.3倍,年复合
增长26.4%,可谓国内增长最快的纸业公司之一.
2006年公司业绩增长将主要来自本部白卡纸项目,江西轻涂纸项目以及吉林项目,本
部白卡纸项目,江西轻涂纸项目经过近一年的磨合,在市场开发,设备掌握等方面都取得
明显进展,两项目在05年底都开始盈利.是06年公司业绩增长的主要来源.吉林纸业共
有3条生产线约40万吨的规模,两条7.5万吨的新闻纸,其中1条已于05年10份投产,
另1条将在06年5月份投产,另有1条20万吨轻涂纸生产线,预计06年8月份投产,
吉纸的利润贡献主要在07年.
玖龙现象必将唤起国内投资者对国内纸业公司价值的重估.尽管晨鸣与玖龙存在着一
定的差异,但其面临的外部环境与盈利模式(成长历程)却是相同的,因此我们认为玖龙
纸业的成功招股(包括理文造纸较高的PE)必将促使投资者重新审视国内造纸类上市公司,
特别是行业龙头公司的估值水平.无论晨鸣,华泰,还是玖龙,理文都存在资本支出庞大,
原料依赖进口,竞争日趋激烈以及潜在环保压力等国内投资者所普遍认为的影响造纸类公
司估值的因素.但是晨鸣,华泰的估值水平仅为玖龙,理文的一半,我们认为这不是企业
真实价值的表现,只能是我们主观判断或认识上存在着巨大的偏差.
股改对价后公司投资价值更加突出.目前公司估值水平与境外同类企业相比,估值水
平明显偏低,05年PE值为11.7倍,06年为10倍.对价后05年PE为9.30倍,06年仅
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为7.93倍.我们继续维持上期"增持"的投资建议.(王锋)
焦作万方:与中铝联手打造豫铝工业基地;继续建议"增持",未来3月目标价8元
2月24日,中铝中州分公司与焦作万方铝业公司正式签署合作意向书,以打造豫西北
国家级铝工业基地.合作意向包括在未来2～3年内,焦作万方要借助中铝中州分公司多
渠道支持,通过产能扩张实现产值过100亿元,利润过10亿元.
我们在先前的深度调研报告《焦作万方(000612):牵手铝业巨人共谋多赢局面
争创一流实现股东利益最大化》中已经指出,由于焦作万方具有独特的区位优势,一定的
规模优势和电力成本优势,其已经成为中铝河南铝工业战略布局中的重要组成部分.
此次,中铝中州分公司和焦作万方就联合双方优势共同打造豫西北国家级铝工业基地
签署正式合作意向书,标志着双方的全方位合作已经来开序幕.
我们认为,双方的合作启动非常符合中铝河南铝工业的战略发展规划,以及省市两级
政府对焦作万方未来发展的定位要求;同时也是对国家"十一五"铝工业发展规划的很好
落实.尽早的进行战略性,全方位合作将有效节省双方的经营费用,同时还可以大幅度的
提高地方政府以及国家的税收.
通过合作意向内容,可以明确的看到,焦作万方在中铝支持下做大做强的迫切愿望.
大规模的产能扩张以及将产业链向下游延伸将成为焦作万方今明两年的工作重点.通过合
作意向书也可以看到,借助中铝的资金,技术,资源支持,焦作万方有望实现产能,收入,
利润大幅度的飞跃增长.
我们暂时维持焦作万方2006,2007年每股收益0.55元,0.75元的预测.继续建议"增
持".未来三个月目标价8元.(周明)
深证100ETF募集期间成份股的投资机会
国外ETF对成份股流动性影响的实证研究大多表明,ETF的推出,确实起到了增强指
数成份股流动性的作用.
我们分四个阶段(ETF推出前,发售期,建仓期,上市后),采用换手率指标,利用
t检验,相关分析,回归分析等方法,研究了上证50指数成份股相对于比较基准(上证A
股指数,180指数)的流动性及涨幅变化.
结果表明,50指数成份股在50ETF建仓期间的活跃度与涨幅,显著超越大盘及上证
180指数;而在发售期,上市后,成份股并不具有这一特征.ETF推出前,以及发售期涨
幅越大的股票,投资者越倾向于利用其以股票方式认购50ETF,从而导致建仓期内该成份
股与前期涨幅小的股票相比,有活跃度下降,价格涨幅低的特点.而ETF推出前期涨幅越
小的股票,在建仓期的活跃度与涨幅越高.此外,被基金重仓持有的股票,比未被基金重
仓持有的股票具有更好表现.
目前易方达深证100ETF刚进入募集期,其标的指数成份股具有一定的投资机会.按
照50ETF实证结果中发现的成份股特征,我们从深证100指数成份股中,选择出19只值
得重点关注的成份股(前期跌幅较大,基金持仓比重较高),22只值得一般关注的成份股
(前期跌幅较大,基金持仓比重较低).在100ETF发售期,适当介入这些成份股,并在
ETF建仓期适时卖出,则很可能获得不错的投资收益.而对于前期涨幅较大的股票,投资
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机会较小,本身持有这部分股票的投资者可利用其以股票认购方式认购深证100ETF.(彭
艳,蒋瑛琨)
海正药业(600267):异动点评
海正药业2月24日上涨9%,主要受传闻刺激所致.有传闻称"国际著名风险投资基
金MorningSide和Vivo基金将联手合作,在未来三个月内回购海正药业A股,整合后半
年内,将在美国纳斯达克股市上市.目前已确定UBS为主承销商."
据了解海正药业与Vivo的合作正在进行过程中,但是公司从未与MorningSide和UBS
进行过接触,也未考虑过在3个月内通过回购A股退出主板市场.我们认为该传闻与实际
情况存在一定的不符,造成公司股价的短期波动.公司目前经营情况正常,在阿卡波糖,
奥利司它,万古霉素等产品原料药订单的带动下全年经营业绩将出现回升.2006,2007年
业绩预期为0.36和0.42元,动态市盈率15.6倍和13.4倍,我们维持"谨慎增持"评级.
(孙亮)
财经新闻
预计实施IPO要在6月份之后
据上海交易所工作人员透露,3月15日将对券商发布IPO征询意见,但是业内预计真
正开始实施IPO,将在6月份新老划断之后.
2月9日,因为IPO新规很快就会出台消息沪指当日大跌20余点,而后证监会进行了
辟谣.在市场流传的新规中提及,以前制定的有关发行上市的规范性文件(8个通知,14
个备忘录),仍在执行的内容已纳入《管理办法》和拟修订的招股说明书准则,可以废止.
该规定称《管理办法》生效后,对于《管理办法》生效前已经通过发审会审核的发行人,
不要求重新提交发审会审核,但需要符合《管理办法》规定的发行条件.未通过发审会审
核的在审企业,必须符合《管理办法》规定的发行条件.
在"2006宏观经济预测春季年会"上,上海市金融办主任原上海证券交易所副总经理
方星海表示,再融资IPO新股发行是一个市场化的方式,不是以前的方式.方星海认为股
改到了目前的位置,IPO新股发行以及股改并行已经没什么大的矛盾了.
据悉,IPO开始后,管理层不排除从深圳证券交易所开始,先行发行科技小盘股,减
轻市场压力.
国务院发布实施科学发展规划纲要若干配套政策
国务院26日全文发布《实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2
020年)〉的若干配套政策》.
《配套政策》指出,营造激励自主创新的环境,推动企业成为技术创新的主体,努力
建设创新型国家,将实施十个方面的配套政策.
这十个方面分别是科技投入,税收激励,金融支持,政府采购,引进消化吸收再创新,
创造和保护知识产权,人才队伍,教育与科普,科技创新基地与平台,加强统筹协调.
项目建议书获批 沪杭磁悬浮框架浮出水面
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据悉,备受社会各界关注的沪杭磁悬浮新型交通建设项目建议书日前已获国务院通
过. 据悉,获批的磁悬浮沪杭线全长约175公里,工程总概算约350亿.磁悬浮沪杭线车速
定位为市郊区间线路,正常运行速度为450公里/小时,中心城区内最高正常运行速度不大
于200公里/小时.
据估算,沪杭磁悬浮的合理工期为四年,建成之后至少还需要一年的调试期.因此,无
论上什么项目都要在今年开工,2008年底建成,2009年试运行,2010年世博会正式投入使用,
使浙江省(嘉兴市)能够直接与上海世博园区,上海浦东机场和虹桥机场连接.
快速轨道项目的上马将使长三角形成1小时的交通圈, 将适度拉平沪杭房价 .
光明乳业的控股权可能易主
有媒体透露,为避免参与光明乳业股改,避免公司的境外股东承担支付股改对价的责
任,上海实业控股有限公司准备出售其持有的30.79%的股权,并让出光明乳业并列第一
大股东的地位.
另据透露,蒙牛,达能,上海牛奶集团公司都在觊觎这次机会.据悉,近日,上海实
业集团还专门为此事开了个讨论会,但仍未定下最终方案.
据记者了解,光明乳业的股权分置改革方案从去年11月就开始做了,至今仍没什么
进展.另有人士分析说,现在光明乳业的大股东没有确定,也就意味着究竟由谁来支付对
价还没有确定.
记者获知,光明现已做出三套预案:第一,达能以每股5.35元的价格,受让牛奶集
团和上实控股所持各10%的股权,股改时由达能提供流通股东10送3的对价方案;第二,
达能以每股4.22元的价格,受让牛奶集团和上实控股所持各10%的股权,股改时达能提
供流通股东10送2的对价方案;第三,牛奶集团以较低的价格全部受让上实控股所持股
权,但承诺股改时给流通股东很高的对价.
由此引发的光明乳业第一大股东的争夺,借着股权分置改革的契机正式开场.
光明乳业第一大股东的争夺吸引了竞争对手的参与.据消息人士告诉记者,蒙牛试图
借此机会收购光明.
在这次重排座次的过程中,达能更是毫不松懈.
编辑:王晓东
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二, 公司跟踪报告
金龙汽车(600686):对价支付基本合理 若有分红锦上添花
张欣 (010)82001544 zhangxin@ms.gtjas.com 2006年2月27日
事件描述
l 2006年2月27日,金龙汽车(600686)自2月20日停牌后终于公布了其股权
分置改革说明书,非流通股股东为了获得流通权,将按10股送2.5的比率来支
付对价.同时非流通股股东还承诺在股改实施后的24个月内不进行减持,之后
的减持也是有一定限制条件的.那么该如何评价此方案呢
投资要点
● 金龙汽车主营:"金旅牌"和"金龙牌"客车的生产和销售.
● 从金龙汽车主营业务情况看,由于厦门大小金龙以及苏州金龙的整合,使得企
业客车的产销总量呈现明显增长,2005年前三季度产销分别为24365辆和23768
辆,产销率99.98%,公司在行业中的地位进一步得到巩固.
● 不过需要注意的是,由于受MPV车型的替代,企业5米以下轻型客车的产销受
到一定程度的影响,2005年前三季度的产销率只有90%左右,进而成为制约企
业业绩大幅度提升的主要因素,且这一状况在2006年仍难有根本性改观.此外,
2006年因为没有了合并报表的因素,因此金龙汽车的主营业务收入增长幅度将
会出现较大幅度回落的局面,公司将由一个"高速"成长的企业转为稳定发展
的企业.
● 再从公司相关财务数据看,2005年前三季度金龙汽车各项应收款项为6.89亿元,
较年初增长近4倍,较中期又有所提高;各项应付款项达到18.06亿元,较年
初增加13.36亿元;存货为10.95亿元,较年初增加1.8倍,同样较中期有所
增加.虽然其中有合并报表,因产销量增加而引发应收应付以及存货增加的必
然,但是如此增幅,特别是应付款项的增加,使得企业经营性现金流由中期的
负值猛然转正,其中还是存在诸多不合理之处.此外企业各项费用支出同比增
长148%,即便不考虑合并报表因素,其增幅也达到了43.61%,因此公司所面临
的激烈市场竞争的压力并不是简单的一项经营性现金流转正就能予以化解的,
投资者不能过于乐观而忽视其中所隐含的风险.从财务指标分析,由于对资金
需求较为迫切,而金龙汽车直接融资因多种原而一直无法实现,企业只能通过
借贷来予以缓解,结果导致负债水平提升较快,已超过70%的水平,较中期又有
3.54个百分点的提高,企业的短期偿债能力在趋于恶化.
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表1,金龙汽车分季度经营情况一览
05Q1 05Q2 Q2较Q1 05Q3 Q3较Q2
产量(辆) 4028 6503 61.44% 13834 112.73%
销量(辆) 3871 6066 56.70% 13831 128.01%
产销率(%) 96.10 93.28 -2.93% 99.98 7.18%
主营收入(亿元) 10.13 13.05 28.83% 31.72 143.07%
主营成本(亿元) 1.23 1.84 49.59% 3.72 102.17%
主营利润率 12.11% 14.10% 16.43% 11.73% -16.81%
资料来源:国泰君安证券研究所.
表2,金龙汽车近几年主要财务比率一览
2000年 2001年 2002年 2003年 2004年
主营利润率(%) 18.97 16.54 17.19 16.92 15.21
净资产收益率(%) 11.83 14.32 24.75 21.50 16.27
资产负债率(%) 50.69 52.69 56.00 55.43 56.42
流动比率 1.165 1.152 1.169 1.315 1.192
速动比率 0.660 0.570 0.659 0.810 0.737
存货周转率(次) 3.47 3.69 5.40 5.80 5.83
应收帐款周转率(次) 36.51 65.00 131.9 200.5 253.9
每股经营现金流净额(元) 0.534 0.722 1.778 1.277 0.617
资料来源:国泰君安证券研究所.
● 由于金龙汽车的非流通股股东持股较为分散,在实施送股后的持股比例将进一
步下降,这可能会对企业未来的发展产生一定的牵制.但是仅就公司的股改方
案而言,10送2.5的对价支付率还是较为符合实际的,当然通过与流通股股东
的深入交流,沟通,将对价支付水平再提高10%左右也不是不可能.需要指出的
是,由于目前的股改方案除了以送股来支付对价,并承诺在获得流通权的24个
月内不减持外,没有在分红等方面做出相应的承诺,因此似乎显得有些美中不
足.考虑到公司历年较为稳定的现金分配情况,如果股改方案对于未来的分配
能有所承诺,不失为是对现有方案的锦上添花之举.
● 综合上述分析,可以看出金龙汽车目前的股改方案应该说还是基本合理的.
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航天机电(600151):新能源业务值得期待 对价支付率基本合理
张欣 (010)82001544 zhangxin@ms.gtjas.com 2006年2月27日
事件描述
l 2006年2月27日,航天机电(600151)公布了其股权分置改革说明书,非流
通股股东为了获得流通权,将按10股送2.8的比率来支付对价.同时非流通股
股东还承诺在股改实施后的24个月内不进行减持,之后的减持也是有一定限制
条件的;未来三年的现金分配比例不低于可分配利润的50%.那么该如何评价
此方案呢
投资要点
● 航天机电目前的主营产品包括:汽车零部件(传感器,离合器液压缸,汽车电
机电器产品,汽车空调机冷凝器产品等),太阳能应用(太阳能电池组件,太阳
能深水泵,太阳能航标灯,船用太阳能电力系统,太阳能草坪灯,太阳能手机
电池,太阳能高空警示灯,便携式太阳能电池板,太阳能公共厕所等),卫星应
用(DCP卫星数据采集系统,城市轨道交通测控广播系统,轨道交通广播测控模
块,污水自动测量设备等),涂装工程(皮带输送机,淋雨试验机,中涂烘房与
地面滚床,横向输送车,滚床,雪橇堆垛机,前处理吊具,升降机,悬挂输送
链,车架吊具,喷漆室,喷烘两用房,软鼓试验台隔音室,涂装生产线等),复
合材料(卫星太阳电池阵基板,碳纤维杆件,无线板支撑架结构,呼吸气瓶,
复合材料航标气瓶等).
● 航天机电的主营业务除了汽车零部件外,这几年成长较快的当属"新能源,新
材料"业务.
● 航天机电的新能源主要是太阳能电池,新材料主要是复合材料.自从2000年通
过配股筹资投入后,2001年起新能源,新材料业务就成了公司的一个新的发展
重点,并不断取得突破.虽然航天机电依托航天科技的研发优势在太阳能电池
的关键技术 - 单(多)晶硅太阳能电池单体及大面积,高效率,高可靠组件方
面具有一定的国内领先优势,但是,也应该看到,受市场发展规模尚未有效扩
大,制造成本高企,产品价格不具竞争优势等多种因素的影响,目前太阳能电
池在国内的整体市场规模还很有限.同时还面临来自德国,日本和美国等国际
先行者,国内无锡尚德(已在美国纽约上市融资)等企业的围堵和挑战.
● 航天机电的新能源,新材料业务这几年基本呈平稳发展态势.其在公司业务中
所占比重的增加,主要是因为航天机电汽车零部件业务出现萎缩所致,而并非
新能源,新材料业务本身出现了转折性的跃升,而且目前公司汽车零部件业务
仍占有85%以上的份额,是企业当前的主要收入和盈利所在,对此投资者应有清
醒的认识.(航天机电各项业务占比示意参见图1,2)
12
● 当然,国家以及上海市对于新能源,新材料的支持态度,使得航天机电未来新
能源,新材料业务的发展充满机遇,前景值得期待.
图1,航天机电历年主营业务收入中汽车零部件与新能源,新材料各自占比示意
0.00
50000.00
100000.00
150000.00
200000.00
250000.00
2005 中期2004 末期2004 中期2003 末期2003 中期2002 末期2002 中期2001 末期2000 末期
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
100.00%
120.00%
主营业务收入(万元)汽车零部件
新能源,新材料合计汽车零部件占比(右轴)
新能源,新材料合计占比(右轴)
制图:国泰君安证券研究所.
图2,航天机电历年主营业务利润中汽车零部件与新能源,新材料各自占比示意
0.00
5000.00
10000.00
15000.00
20000.00
25000.00
30000.00
35000.00
40000.00
45000.00
50000.00
2005 中期2004 末期2004 中期2003 末期2003 中期2002 末期2002 中期2001 末期2000 末期
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
100.00%
120.00%
主营业务利润(万元)汽车零部件
新能源,新材料合计汽车零部件占比(右轴)
新能源,新材料合计占比(右轴)
制图:国泰君安证券研究所.
表1,航天机电近几年主要财务经营指标一览
2001年 2002年 2003年 2004年 2005年Q3
主营业务收入(万元) 105730.12 129317.54 192715.87 175774.36 123476.00
主营业务利润(万元) 25768.82 31417.02 46620.72 36255.80 23552.95
净利润(万元) 9949.50 7740.51 9975.88 10162.58 3602.84
每股收益(元) 0.213 0.17 0.21 0.22 0.08
主营业务利润率(%) 24.37 24.29 24.19 20.62 19.07
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净资产收益率(%) 8.42 6.51 7.73 7.80 2.84
资产负债率(%) 28.50 26.55 27.29 25.44 29.33
流动比率 2.28 2.37 2.45 2.52 2.16
速动比率 1.79 1.75 1.72 1.80 1.49
存货周转率(次) 2.87 2.93 3.53 3.18 2.25
应收帐款周转率(次) 5.41 7.13 8.33 6.64 3.80
每股经营性现金流净额(元) 0.40 0.44 0.34 0.27 0.14
数据来源:国泰君安证券研究所.
● 就航天机电目前的股改方案而言,其10送2.8的对价支付率应该说还是比较合
理的,同时非流通股股东还承诺在获得流通权的24个月内不减持,之后的减持
是有一定限制条件的;未来三年的现金分红比例不低于可分配利润的50%.
● 因此综合上述分析,可以认为航天机电目前的股改方案是合理,可行的.
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