沪深300指数:收益和风险特征优于整体市场

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沪深300指数:收益和风险特征优于整体市场
朱康平
1.沪深300指数的意义
由上海证券交易所和深圳证券交易所联合编制的沪深300指数将于4月8日正式发布,沪深300指数简
称"沪深300",沪市指数代码为000300,深市为399300.沪深300指数一共包括300只成份股,以2004年
12月31日为基期,基期点位1000点.
沪深300指数是沪深证券交易所第一次联合发布的反映A股市场整体走势的指数.它将人为分割的两个
市场统一起来考虑,选用沪深两市规模大,流动性好的股票作为指数成份股,具有很强的代表性,我们认为
它将替代现有的上证综指成为衡量两市股价动态行情的指标.并且,由于其市场规模和成交活跃集中度比较
高,代表着代表我国证券市场规模和波动,长期来看,适合作为指数期货标的物指数.
沪深300指数的推出预示着交易所将会以统一指数体系把现有的指数体系纳入其框架,并逐步完善,为
创造完备的金融市场,发展各种衍生工具创造基础条件.
由于证券交易所有着技术上,信息上的优势,由交易所编制的指数,更加容易为投资者所接受,从而知
名度更高.国外许多衍生金融工具都是以知名指数作为标的指数,而衍生工具的发展,又将会进一步促进的
指数的活跃性.
2.指数品种的比较
表1列出了沪深300指数和交易所现有的其他几只指数:上证180指数,上证50指数,深证100指数的
编制方法,做为比较,我们还列出由其他机构所编制的类似的统一指数,分别是申银万国证券研究所的申万
300指数,中信公司与标准普尔公司合作开发的中信标普300指数以及新华富时指数公司发布的新华富时
A200.
表1:指数比较
沪深300 上证180 上证50 深证100
发布者 沪深证券交易所 上海证券交易所 上海证券交易所 深圳证券信息公司
编制目的
反映中国证券市场股票价格
变动的概貌和运行状况,并
能够作为投资业绩的评价标
准,为指数化投资及指数衍
生产品创新提供基础条件
通过科学客观的方法挑选出
最具代表性的样本股票,建
立一个反映上海证券市场的
概貌和运行状况,能够作为
投资评价尺度及金融衍生产
品基础的基准指数
根据科学客观的方法,挑选
上海证券市场规模大,流动
性好的最具代表性的50只
股票组成样本股,以综合反
映上海证券市场最具市场影
响力的一批优质大盘企业的
整体状况
为了提供可交易的指数产品
和金融衍生工具的标的物,
满足证券市场进一步发展的
需要,参照巨潮指数编制方
法和国际惯例,编制深证100
指数
样本数量 300 180 50 100
调整时间
每年调整2次,时间分别为
1月初和7月初
每半年调整一次成份股,特
殊情况时也可能对样本进行
临时调整
每半年调整一次成份股,特
殊情况时也可能对样本进行
临时调整
每年5月和11月第一周最后
一个交易日后公布调整方
案,第四周第一个交易日起
开始实施
样本空间
沪深两市A股股票;
上市交易时间超过一个季
度;非ST,*ST股票,非暂
停上市股票;
沪市A股股票,剔除:
上市时间不足一个季度的股
票;暂停上市股票;经营状
况异常或最近财务报告严重
上证180指数样本股
深圳证券交易所上市A股股
票;上市时间满六个月;非
ST,PT股票;公司最近一年
无重大违规,财务报告无重
公司经营状况良好,最近一
年无重大违法违规事件,财
务报告无重大问题;股票价
格无明显的异常波动或市场
操纵;剔除其他经专家认定
不能进入指数的股票
亏损的股票;股价波动较大,
市场表现明显受到操纵的股
票;其他经专家委员会认定
的应该剔除的股票
大问题;一段时期内股价无
异常波动
选样标准 规模大,流动性好
行业内的代表性;规模;流
动性
规模;流动性 规模;流动性
量化方法
对最近一年的日均总市值,
日均流通市值,日均流通股
份数,日均成交金额和日均
成交股份数排名,按2:2:
2:1:1进行加权平均,选
取排名前300的股票
对最近一年的日均总市值,
流通市值,成交金额和换手
率排名,排名结果相加作为
综合排名.按各行业的流通
市值比例分配样本只数,在
行业内选取综合排名靠前的
股票
根据流通市值,成交金额进
行综合排名,选取排名前50
位的股票
计算最近6个月的平均流通
市值的比重和平均成交金额
的比重按2:1的权重加权平
均,选取排名在前100名的
股票
缓冲区
排名在240名内的新样本优
先进入,排名在360名之前
的老样本优先保留
排名在40名之前的新样本
优先进入,排名在60名之前
的老样本优先保留
排名在130名之前的原成份
股优先保留,数量不超过90
只;排名在70名之前的非原
成份股股票按顺序入选成份
股;按原成份股优先的原则,
用剩余股票补足成份股
特殊处理
指数计算
派式加权法计算;
调整股本为权重;
分级靠档方法获得调整股
本;
除数修正
派式加权法计算;
调整股本为权重;
分级靠档方法获得调整股
本;
除数修正
派式加权法计算;
调整股本为权重;
分级靠档方法获得调整股
本;
除数修正
派式加权法计算;
A股流通股本为权重;
除数修正
表1(续)
申万300 中信标普300 新华富时A200
发布者 申银万国证券研究所有限公司 中信公司与标准普尔公司 新华富时指数公司
编制目的
跟踪市场,为投资业绩的衡量提供基
准,为金融衍生品的开发提供标的
中信标普300 指数是基准指数,用于
描述市场的总体走势
样本数量 300 300 200
调整时间
每年调整2次,时间分别为1月和7
月的第1个交易日
每年6月和12月的第
1个交易日
1月,4月,7月和10月的第3个星
期五指数结束计算后施行
样本空间
沪深两市A股股票;
不包括上市不满3个月,ST股票,不
包括最近1年被会计师事务所出具拒
绝表示意见的审计报告和有重大违
规行为的个股
沪深两市A股股票;剔除PT股票,指
数样本不包括ST股票;剔除自由流通
市值,年交易金额和年换手率低于设
定限度的股票;排除价格被操纵的股
票
所有中国A 股股票;
凡专门从事控股和其它投资的公司
不符合纳入指数的资格;
"ST" 的股票为符合资格;
"PT" 的股票为不合资格
选样标准 规模,流动性
市值规模大,流动性强和基本因素良
好
市值
量化方法
对最近一年的日均流通市值,成交金
额排名,排名结果相加作为综合排
名,选取综合排名前300的股票
具体方法不详.
以市值作为基本标准,其次流动性,
收益和利润状况欠稳健的公司将不
考虑进入;规模指标采用自由流通市
值,流动性指标采用年成交金额,年
换手率,财务指标包括每股收益,净
资产收益率以及负债率.
使用12月,3月,6月和9月和的第3个
星期五收盘时的数据.以市值排名,
排名升至160或以上,纳入指数;排
名跌至241或以下,删除出指数.若
符合资格纳入指数的公司数目超过
将被删除的成份股数目,现行排名最
低的成份股便会被删除;若符合资格
从指数中被删除的公司超过被纳入
的公司数目,现行排名最高的备选成
份股则会被纳入.
缓冲区
排名前350名的原成份股优先保留,
总数不超过250只;排名在前200名
的非原成份股股票按顺序入选成份
股;按原成份股优先的原则,用剩余
股票补足成份股数量
特殊处理
实施备选成份股制度,期间如果出现
股票被特别处理,退市,重大违规情
况,则剔除出成份股,将备选成份股
依顺序补入
对于(IPO)的股票,一般原则是定
期调整决定是否纳入指数.市值排名
在指数样本前10的 IPO将尽快被纳
入指数;新股上市,若市值非常大,
预期交易量足够大,立即纳入指数
成份股的公众流通量在发生重大企
业事件时,亦需作审核和调整.
若新发行股总市值达到或超过中国A
全指总市值的0.5%,第五天交易日结
束后纳入指数.
指数计算
派式加权法连锁计算;
A股流通股本为权重;
除数修正
派式加权法连锁计算;
自由流通股本为权重;
派式加权法计算;
公众流通股本为权重;
分级靠档方法获得公众流通股本;
除数修正
从表1来看,沪深300指数定位也是"基准指数,标的指数",同于上证180指数和深证100指数.编制
方法基本上承袭了上证180指数,深证100指数的编制方法,这说明了即将推出的统一指数体系和现有的沪
深指数体系有着一脉相承的关系,能够兼容现有的指数品种,进而构造更加完整,层次更高的体系.关于编
制方法,有以下几点值得关注:
(1) 样本空间的定义上,沪深300指数明确提出 "最近一年无重大违法违规事件,财务报告无重
大问题","股票价格无明显的异常波动或市场操纵".关于对违法违规公司的处理,一方面表
明了交易所对上市公司违法违规行为的态度,另一方面,也有效避免了这类公司违规事件导致
指数波动过于剧烈.申万300指数对样本空间的界定上,"不包括最近1年被会计师事务所出
具拒绝表示意见的审计报告和有重大违规行为的个股"做法与沪深300指数类似.而关于"市
场操纵",也即"庄股",这标准具有一定的人为控制特征,中信标普委员会的作法是根据人均
持股数量,股东性质和股票价格的长期走势等公开信息综合判断某个股票是否属于价格被操纵
的庄股.
(2) 选样标准上,沪深300指数根据"规模"和"流动性"选择样本股,而没有兼顾各个行业的代
表性.这必然导致市值集中的行业或者聚集着大流通市值公司的行业在沪深300指数中的覆盖
率也较高.下文我们将用行业偏离度指标对沪深300指数的行业代表性进行评价,并与其他指
数比较.
(3) 采用分级靠档技术,分级靠档技术为指数的权重预留了一定的空间,也就是说假如某成份股流
通股本占总股本的比重为25%,则在计算指数时,赋予该成份股的权重为总股本的30%,也
即调整股本.这种做法的好处就是可以使在公司股本发生微小变动时保持权重的稳定,可以降
低股本变动频繁带来跟踪投资成本,便于投资者进行跟踪投资.分级靠档技术,从严格意义上
来说,也会给指数带来"失真"效应,不过这种"失真"并不是系统性的偏差,并且能够有效
控制跟踪成本,所以国际上许多著名的指数都采用这种技术,比如FTSE指数体系和Morgan
Stanley指数体系.
(4) 量化指标上,沪深300指数选用日均总市值,日均流通市值,日均流通股份数,日均成交金额
和日均成交股份数按照2:2:2:1:1进行加权.直观来看,规模指标权重是流动性指标权重
的三倍.不过股票的流动性与股票的流通规模紧密相关,二组指标的信息并不能严格意义上区
分(参见提云涛《股票市场流动性指标与市场流动性特征研究》,2004年4月6日).而流通
股份数和成交股份数这两个指标度量规模和流动性上似乎有点力不从心.
(5) 新股处理上,由新股当日计入而导致上证综合指数的失真现象一直都是上证综合指数的软肋.
在沪深300指数的编制说明书中,并没有明确交待对新股的处理方法.申万研究所指数体系对
新股的处理是"上市第6个交易日计算指数",申万50指数对新股有特殊进入规则,"新股上
市第1交易日收盘流通市值高于相应申万50指数成份股当日流通市值的3/4分位数,则该股
上市第6交易日起申万50指数";中信标普以及新华富时对新股分别也有明确的处理方案.
表2:最新样本股重合个数(2005年4月6日)
沪深300 上证180 深证100 申万300 中信标普300
沪深300 141 92 258 244
上证180 145 125
深证100 91 86
申万300 249
数据来源:申银万国研究所数据仓库
表2中,我们对沪深300指数,上证180指数,深证100指数,申万300指数以及中信标普指数最新样
本股(2005年4月6日)的重合程度进行统计,看到沪深300指数包含了上证180指数中的141只成份股,
深证100指数中的92只成份股.由于沪深300指数没有考虑行业代表性,故与上证180指数成份股相差个数
较多.沪深300指数与申万300指数,中信标普指数分别有258只,244只成份股重合.
3.指数评价
接下来我们运用申银万国指数评价体系,从代表性,流动性,定价,投资收益率和风险等5个方面对沪
深300指数进行定量评价,做为比较,我们还对类似定位的交易所指数(上证180指数,深证100指数)以
及其他机构编制的统一指数(申万300指数)进行评价.
申银万国指数评价体系从指数化投资者的角度,重点考察指数的市场代表性,指数投资性,流动性和稳
定性等方面的条件.指数化投资者可通过指数基金,交易所上市基金(ETFs)等工具,直接投资于指数本身,
获得接近目标市场平均收益率的回报.
根据样本空间的不同,沪深300指数,申万300指数以申万全市场基准指数做为基准;上证180指数,
深证100指数则分别以上证综合指数,深证综合A股指数作为基准.沪深300指数的价格走势数据由模拟得
到.
3.1 指数代表性
3.1.1 市场代表性
指数的首要功能是反映股票市场的股价变化情况,因此指数必须具备一定的规模.衡量规模的指标有流
通市值,总市值和成交金额,以及三者对基准市场的覆盖率.评价结果参见表3.
表3:指数市场代表性(2005年1月1-2005年4月6日)
指数
成交金额
(万元)
成交金额覆
盖率
流通市值
(万元)
流通市值覆
盖率
总市值(万
元)
总市值覆盖
率
沪深300 644044.16 54.33% 62515358 57.44% 228044666.7 62.54%
申万300 673823.48 57.02% 63025136 57.91% 227417269.9 62.37%
上证180 401792.32 54.38% 38241736 54.81% 167496214.2 65.20%
深证100 216897 48.55% 19791247 50.67% 53211864.7 49.41%
数据来源:申银万国研究所数据仓库
从覆盖率来看,沪深300指数和申万300指数对整个市场的覆盖程度差不多,比率均大于50%,总市值
的覆盖率超过60%,这说明了沪深300指数作为基准指数,能够代表我国证券市场的规模和波动.
3.1.2 行业代表性
指数的代表性不仅包括市场代表性,也包含了指数的行业代表性,指数的行业分布和目标市场越接近,
则指数越能代表市场,越有利于指数化投资者较充分地分散组合的行业风险.表4是沪深300指数的行业分
布.
表4:沪深300指数的行业分布(2005年4月6日)
行业简称 流通市值(万) 指数的行业占比行业流通市值(万)市场的行业占比 指数行业占市场比
农,林,牧,渔业 25451915 0.67% 97822926 1.48% 26.02%
采掘业 219032854 5.78% 244076238 3.70% 89.74%
食品,饮料-z 161757032 4.27% 288645886 4.37% 56.04%
纺织,服装,皮毛-z 67906531 1.79% 191938142 2.91% 35.38%
木材,家具-z -- -- 6586776 0.10% --
造纸,印刷-z 34143141 0.90% 85915834 1.30% 39.74%
石油,化学,塑胶,塑料-z 197443974 5.21% 542003067 8.21% 36.43%
电子-z 153927002 4.06% 221108171 3.35% 69.62%
金属,非金属-z 559258268 14.75% 755654495 11.45% 74.01%
机械,设备,仪表-z 320458153 8.45% 740192065 11.22% 43.29%
医药,生物制品-z 86017362 2.27% 334316619 5.07% 25.73%
其他制造业-z 16468970 0.43% 51923732 0.79% 31.72%
电力,煤气及水的生产和供应业 338327470 8.93% 448196518 6.79% 75.49%
建筑业 33576467 0.89% 76610614 1.16% 43.83%
交通运输,仓储业 420361830 11.09% 520786996 7.89% 80.72%
信息技术业 336571255 8.88% 516721904 7.83% 65.14%
批发和零售贸易 76279783 2.01% 317834484 4.82% 24.00%
金融,保险业 299863644 7.91% 308427527 4.67% 97.22%
房地产业 141473184 3.73% 245806649 3.73% 57.55%
社会服务业 84129773 2.22% 161224103 2.44% 52.18%
传播与文化产业 26887515 0.71% 43860628 0.66% 61.30%
综合类 191106341 5.04% 398442252 6.04% 47.96%
数据来源:申银万国研究所数据仓库
其中,指数的行业占比=指数中行业市值/指数市值和;市场的行业占比=市场中行业市值/市场市值和;
指数行业占市场比=指数中行业市值/市场中行业市值
行业分类采用证监会的《上市公司行业分类指引》,共12门类加上综合类,其中,制造业又分为10个次
类,一共有22类.表4中,指数的行业占比指标衡量了指数中的行业结构,市场的行业占比则衡量市场整体
经济结构,二者偏差如果太大,则说明指数的行业结构失衡.从表4看来,虽然沪深300指数没有考虑行业
代表性,但实际成份股的行业分布上,同市场并没有显著差别.
指数行业占市场比衡量了指数中行业市值占整个市场该行业市值的比重,市值集中度高的行业,相应比
值也高.从表4中来看,比值超过60%的有:"金融,保险业,采掘业","交通运输,仓储业","电力,煤气
及水的生产和供应业","金属,非金属-z","电子-z,信息技术业"和"传播与文化产业".记号"-z"代表该
类为制造业门类下的次类.
我们还引入流通市值偏离度和总市值偏离度指标.偏离度指标衡量了指数的行业分布和市场行业分布的
偏离程度,偏离度越小,则指数的行业分布越接近于市场的行业分布,反之亦然.
表5:指数行业代表性(2005年1月1日-2005年4月6日)
指数 流通市值偏离度基准最大偏离度总市值偏离度基准最大偏离度
沪深300 0.035% 0.044%
申万300 0.032%
4.846%
0.041%
4.872%
上证180 0.055% 4.894% 0.053% 4.908%
深证100 0.045% 4.836% 0.047% 4.889%
数据来源:申银万国研究所数据仓库
以证监会的行业分类为依据,沪深300指数的流通市值偏离度为0.035%,总市值偏离度为0.044%,均
大大低于指数行业偏离度的上限4.868%和4.872%.
而上证180指数的偏离度反而高于沪深300指数,这可能与我们所选取的行业分类标准有关.引用沪深
证券交易所指数工作小组的解释,"鉴于目前国内缺乏权威的行业分类标准的现状,沪深300指数没有进行行
业分类",这种做法不无道理.
3.2指数流动性
指数的流动性是投资于指数所要承受的风险之一.若指数的流动性不良,以指数为基础的市场组合的交
易成本相应就会增加;并且指数反映的价格同市场的真实价格之间存在滞后.我们采用成交金额,换手率指
标来衡量指数的流动性.表6列出指数流动性的指标值.
表6:指数流动性(2005年1月1日-2005年4月6日)
指数
成交金额
(万元)
基准市场 换手率 基准市场
沪深300 644044 1.02%
申万300 673823
1179544
1.03%
1.04%
上证180 401792 735340 1.04% 1.02%
深证100 216897 444204 1.03% 1.06%
数据来源:申银万国研究所数据仓库
2005年1月1日至2005年4月6日期间,沪深300指数的日均成交金额为644044万元,占市场日均成
交金额的55%;日均换手率为1.02%,略微低于市场基准的1.04%.在市场持续低迷的情况下,几只指数的
活跃性均不高,换手率平均1%左右.
3.3指数定价
指数的定价指标包括指数的平均股价,市盈率和市净率.市盈率是一个成长预期的指标,反映了股票价
格和公司取得经营利润能力的关系;而市净率代表股价对净资产的溢价水平.
表7:指数的定价(2005年4月6日)
指数 平均股价 基准 市盈率 基准 市净率 基准
沪深300 5.80 16.22 1.86
申万300 5.81
5.23
16.88
20.27
1.94
1.86
上证180 5.70 5.18 16.52 20.05 1.94 1.86
深证100 6.45 5.26 16.25 20.64 1.95 1.88
数据来源:申银万国研究所数据仓库
沪深300指数市盈率16.22倍,在4只指数中是最低的.考虑到我国A股含权,以流通股本计算的市盈
率偏高,参照成熟市场15-25倍的市盈率,沪深300指数股价被低估,凸现出良好的投资机会.
3.4指数投资收益
指数的收益指投资于以指数为基础的市场组合所能够获得的回报,是指数是否具有可投资性的重要依据.
考虑到收益和风险的平衡性关系,除了累计收益率以及平均收益率以外,我们还引入风险调整后的收益指标-
夏普比来度量单位风险的超额收益情况.
表8:指数的投资收益率(2005年1月1日-2005年4月6日)
指数 累计收益率 基准
平均日收益
率
基准 夏普比 基准
沪深300 -0.92% -0.01% -0.86%
申万300 -1.43%
-3.61%
-0.01%
-0.05%
-1.45%
-3.91%
上证180 -1.98% -2.24% -0.02% -0.03% -2.11% -2.48%
深证100 1.91% -1.92% 0.04% -0.02% 2.41% -1.87%
数据来源:申银万国研究所数据仓库
受整体市场影响,年初至今,投资于沪深300指数的收益为负.虽然如此,仍然跑赢市场整体.沪深300
指数的累计收益率为-0.92%,而申万全市场A股指数为-3.61%.并且从指数的风险评价可看出,沪深300指
数的波动小于申万全市场A股指数,所以经风险调整后的收益也高于市场整体.
3.5指数的风险
风险指的是收益的不确定性,要获得收益就必然要承担一定的风险.我们采用标准差,Va R和Beta系数
来度量投资于指数的风险.其中,标准差衡量了指数的波动性;Va R为置信度95%下,投资于指数可能的最
大损失;Beta系数则衡量指数的市场风险.
表9:指数的风险(2005年1月1日-2005年4月6日)
指数 标准差 基准 Beta系数 基准 VaR 基准
沪深300 1.45% 0.96 -1.92%
申万300 1.45%
1.50%
0.96
--
-1.94%
-2.31%
上证180 1.45% 1.43% 0.99 -- -1.90% -1.98%
深证100 1.48% 1.53% 0.95 -- -1.83% -2.40%
数据来源:申银万国研究所数据仓库
沪深300指数的Beta系数为0.96,略微小于1,这表明沪深300指数的风险和收益主要受市场整体影响,
非系统性风险分散.在市场下跌情况下,沪深300指数的跌幅低于市场.
标准差和Va R指标也表明投资于沪深300指数,总体风险比基准指数低.
4.总结
沪深300指数是沪深证券交易所第一次联合发布的反映A股市场整体走势的指数.它的推出预示着交易
所将会以统一指数体系把现有的指数体系纳入其框架,为发展各种衍生工具创造基础条件.
从编制角度来看,沪深300指数定位于"基准指数,标的指数",以规模和流动性为依据,选股方法客观
透明,考虑中国股市的实际情况,样本空间的界定更加严格,指数更加不容易被操纵.编制方法上也采用了
先进的分级靠档技术,以降低跟踪投资成本.再加上交易所在信息和资源上的优势,沪深300指数能够成为
市场的主流指数.
我们运用申银万国指数评价体系,从指数化投资者的角度,重点考察沪深300指数在代表性,流动性,
定价,投资收益率和风险等5个方面的表现.测算发现,沪深300指数流通市场覆盖率大于50%,总市值的
覆盖率超过60%,行业偏离度低,指数的市场代表性强.受整体低迷市场影响,沪深300指数年初以来流动
性不强,但其收益和风险特征都优于整体市场.低市盈率凸现出良好的投资机会.
指数成份股的调整肯定会对股价产生重要的影响,我们称之为"指数成份股效应".一般来说,股票被选
入基准指数,则会对其股价和公司业绩产生积极的影响,进而也会带动基准指数上涨;反之,若股票被剔除
出基准指数,则会对其股价和公司业绩产生负面的影响,进而也会带动基准指数下跌.关于指数的成份股效
应,稍后我们会有详细报告.
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