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结构化融资:美国的经验
及其对中国的借鉴意义
中国资本市场专题
人民大学财金学院金融实验班
扈企平 博士
中国区总裁
标准普尔
主要内容
结构化融资的要素
结构化融资证券与企业债券之间的差异
在中国建立定息债券市场的必要条件
应对不良贷款问题:美国的经验
对中国的借鉴意义
什么是结构化融资
结构化融资通常也称作资产证券化,是通过在资本市场上发行资产支持证券的方式来出售未来可回收现金流的一种融资方式,这与通过发行债务性证券来获得借款的融资方式有根本区别
资产支持证券的发行人大多数情况下为相关基础资产的发起人
什么是结构化融资 (续)
可用于证券化的资产包括:住房抵押贷款,商业房产抵押贷款和各种各样的消费贷款,如信用卡和汽车贷款以及商业贷款和租赁资产
由于所发行证券基于"对基础资产的未来现金流进行结构性调整",因此被称为"结构化融资证券
什么是结构化融资 (续)
住房抵押贷款的证券化产生的是住房抵押贷款支持证券(RMBS)
商业不动产抵押贷款的证券化产生的是商业不动产抵押贷款支持证券 (CMBS)
消费和商业性贷款及租赁资产的证券化产生的是资产支持证券 (ABS)
抵押债务债券 (CDO)
结构化融资的现金流示意图
资产证券化的特征
通过特殊目的信托(SPE)来发行证券
会计处理上表现为资产销售而不是债务融资
对现金流管理需要有"维护服务"
所发行证券的信用质量取决于相关基础抵押资产的信用质量
需要对所发行证券进行信用增级
1. 特殊目的实体
一种信托机构,其设立目的是为了从资产出售方购买应收现金流,然后发行证券,该证券利息和本金支付所需现金流仅来自于从资产出售方所购买的现金流.
除了那些从出售方购得的资产以外,特殊目的实体没有其他资产;除了那些它所发行的资产支持证券外,没有其他债务.正由于这种特殊而严格的资产负债结构,特殊目的实体实现了破产隔离.
2. 资产销售和债务融资
资产证券化:
由于通过出售资产来获得融资,所以这是一种有效的资产负债表管理方式.
出售方能够收回其资产未来现金流的现值.
既不是债务融资,也不是股权融资.它并没有扩大出售方的资产负债表.相反,它还具有"收缩"出售方资产负债表的效应,有利于提高资本金利用效率.
3. 维护服务的需求
是结构化融资的一项独特要求,因为其利息和本金支付的唯一来源就是基础资产的未来现金流.
服务机构(通常为向特殊目的实体出售资产的卖方)从基础资产那里收集利息和本金并通过特殊目的实体将它们转交给投资者.
公司或政府债券不需要服务机构,因为它们的利息和本金是从发行人的盈利或税收收入中予以支付的.
基础资产的信用
由于结构化证券的利息和本金支付所需的现金流完全来自其基础资产,因此其信用质量也取决于基础资产.
而政府债券的信用则取决于政府通过净财政收入偿还债务的能力.
公司债券的信用则取决于企业的财务状况,盈利潜力以及在不同经济环境下偿还债务的能力.
5. 信用增级
自我保险 (self insurance)
高级/次级档次 (senior/subordinate credit classes)
超额抵押 (over-collateralization)
超额利差 (excess interest spread)
准备金 (reserve fund)
母公司信用担保 (corporate parent guarantee)
GSE机构担保
履约保证 (bond insurance)
信用证 (letter of credit)
1990年-2005年各基础资产类别的结构化融资证券发行情况(10亿美元)
2005年底各基础资产类别的结构化融资证券
发行余额(10亿美元)
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
RMBS
CMBS
ABS
CDOs
资料来源:债券市场协会
有担保的
无担保的
2005年定息证券的发行情况
(10亿美元)
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
国库券
政府出资企业
公司债券
地方政府债券
结构化融资
资料来源:债券市场协会
2005年底定息证券发行余额
(10亿美元)
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
国库券
政府出资企业
公司债券
地方政府债券
结构化融资
资料来源:债券市场协会
资产证券化的优点
有效管理资产负债表
降低借款人成本
扩大资产组合的种类
30年期住房抵押贷款利率与10年期国库券利率周数据对比(1980年1月-2005年9月)
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
80年
1月
83年
1月
86年
1月
89年
1月
92年
1月
95年
1月
98年
1月
01年
1月
04年
1月
利率
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
抵押国库券
利差 (基点)
10年期国库券利率
抵押贷款利率
抵押贷款利率与国库券利率之差
资产证券化的八大要素
法律体制
现金流分析
会计处理
信用风险评估
投资银行
国债市场
活跃的二级市场
投资者多样化
1. 法律体制
特殊目的实体必须保护投资者对基础资产的合法权益.
发行证券建立特殊目的实体的目的在于购入贷款人所发起和出售的所有贷款,向投资者发行证券并用其受益来支付相关贷款
除了那些从贷款人购得的资产以外,特殊目的实体没有其他资产,除了那些与它所发行的证券相关的债务外,没有其他债务.
法律必须保护投资者免受任何与SPE现金流相关的诉讼
规定发行人,受托人,贷款池托管人以及证券偿付人义务和责任的法律安排
2. 现金流分析
证券化是为了帮助贷款人在扣除证券化成本后筹集到与基础资产未来现金流现值相等的现金流
发行人应对现金流进行分析以确保SPE的债务可以得到及时全额偿付
对计算净现值的贴现率,现金流的未来行为作出假设,如基础资产存续期间的经济情况,借款人还贷能力以及违约概率
对大量基础资产现金流的历史数据进行深入分析,以确保假设具有现实意义
3. 会计处理
SPE的收入必须依法免税
交易会产生大量的现金流,这些现金流清楚地说明了每月的本金和利息现金流是如何在交易参与者之间进行分配的
根据这些现金流,证券服务机构需要清楚的告知投资者每月现金流的组成部分以及哪些需要缴税,哪些不需要缴税
应清楚地列明证券化的费用以及向信托人,托管人和服务方支付的费用
4. 信用风险评估
由于发行的证券受到贷款人发放的消费或商业贷款的支持,因此投资者自然会比较关心这些贷款的信用风险
证券化产品的信用风险取决于交易的现金流结构,证券的信用情况通常需要由一家或几家信用评级机构予以评定.在美国目前有三家信用评级机构:惠誉,穆迪和标准普尔
信用评级机构将对证券现金流的各个部分给予评级
5. 投资银行
新发行证券的承销和分销属于投资银行的职责,他们是连接发行人和投资者的桥梁
在整个证券化的过程中,投资银行发挥着重要作用:
协调并帮助发行人处理有关的法律,会计,税务以及现金流分析等问题.
确定证券价格,并包销证券.
通过在二级市场上频繁地买卖该证券来 "造市",为证券提供流动性.
6. 国债市场
为保证证券化市场健康发展,必须有一个健全的国债市场.由于国债不存在信用风险,国债确立了不同期限的无风险收益率水平.描述国债期限和收益率关系的曲线被称为"国债收益率曲线"
国债收益率曲线为其他不同期限不同风险的固定收益证券在一级市场和随后的二级市场上的定价确定了基准.所有非政府的固定收益证券均是在国债收益率曲线基础上加一定的利差来进行定价
7. 活跃的二级市场
证券在一级市场上的成功发行需要有活跃的二级市场做支撑
提供重要的定价信息和流动性
投资者大很大程度上有能力创造一个活跃的二级市场.尽管投资银行在道义上有责任通过在二级市场上频繁买卖证券来提供流动性.但他们也需要投资者的合作.如果投资者在证券发行后只是持有证券而不愿进行交易,仅靠投资银行来维持一个活跃的二级市场是非常困难的
8. 投资者的多元化
投资者多元化对于发展活跃的二级市场来说非常重要
投资者包括货币市场基金,企业财务主管,债券基金,商业银行,保险公司,养老基金等
不同期限档次和不同信用档次的结构化融资证券能满足不同投资者的需求
美国银行业危机,1980-1994年
20世纪80年代早期和中期农产品价格下跌
1981年油价急跌和1985年再次出现下跌
20世纪80年代中期商业房地产市场的繁荣和萧条
1990-1991年东北部各州出现经济衰退
1991-1992年加利福尼亚经济衰退
美国银行业危机,1980-1994年
破产的银行和非银行储蓄机构的数量,1935-2002年
0
100
200
300
400
500
600
1935
1941
1947
1953
1959
1965
1971
1977
1983
1989
1995
2001
美国银行业危机,1980-1994年
数量
总资产
占行业
总额的%
银行
1,617
3020亿美元
9%
储蓄及贷款协会
1,295
6210亿美元
44%
合计
2,912
9230亿美元
19%
银行
360亿美元
储蓄及贷款协会
1610亿美元
合计
1970亿美元
总资产的21%
解决成本
总资产的12%
总资产的26%
应对不良贷款
密封式竞标
快速处理不良资产而不会扰乱当地市场
收益最大化
股本合作(合资公司)
普通合伙人 (GP)—私有企业
有限合伙人 (LP)—政府
GP提供资金和资产管理专长
资产管理合约人
大型的,有声望的金融机构在政府监管下来实施资产清算
证券化
处理不良资产最为有效的方法,为结构化融资证券招募投资者
对中国的借鉴意义
加快发展债券(固定收益证券)市场,促进资本市场均衡发展
为化解商业银行不良资产提供便利
提高金融机构资本金的利用效率
"金融创造价值"--健康的金融市场有助于促进GDP增长,进一步提高经济发展和人民生活水平
结构化融资:美国的经验
及其对中国的借鉴意义
中国资本市场专题
人民大学财金学院金融实验班
扈企平 博士
中国区总裁
标准普尔
主要内容
结构化融资的要素
结构化融资证券与企业债券之间的差异
在中国建立定息债券市场的必要条件
应对不良贷款问题:美国的经验
对中国的借鉴意义
什么是结构化融资
结构化融资通常也称作资产证券化,是通过在资本市场上发行资产支持证券的方式来出售未来可回收现金流的一种融资方式,这与通过发行债务性证券来获得借款的融资方式有根本区别
资产支持证券的发行人大多数情况下为相关基础资产的发起人
什么是结构化融资 (续)
可用于证券化的资产包括:住房抵押贷款,商业房产抵押贷款和各种各样的消费贷款,如信用卡和汽车贷款以及商业贷款和租赁资产
由于所发行证券基于"对基础资产的未来现金流进行结构性调整",因此被称为"结构化融资证券
什么是结构化融资 (续)
住房抵押贷款的证券化产生的是住房抵押贷款支持证券(RMBS)
商业不动产抵押贷款的证券化产生的是商业不动产抵押贷款支持证券 (CMBS)
消费和商业性贷款及租赁资产的证券化产生的是资产支持证券 (ABS)
抵押债务债券 (CDO)
结构化融资的现金流示意图
资产证券化的特征
通过特殊目的信托(SPE)来发行证券
会计处理上表现为资产销售而不是债务融资
对现金流管理需要有"维护服务"
所发行证券的信用质量取决于相关基础抵押资产的信用质量
需要对所发行证券进行信用增级
1. 特殊目的实体
一种信托机构,其设立目的是为了从资产出售方购买应收现金流,然后发行证券,该证券利息和本金支付所需现金流仅来自于从资产出售方所购买的现金流.
除了那些从出售方购得的资产以外,特殊目的实体没有其他资产;除了那些它所发行的资产支持证券外,没有其他债务.正由于这种特殊而严格的资产负债结构,特殊目的实体实现了破产隔离.
2. 资产销售和债务融资
资产证券化:
由于通过出售资产来获得融资,所以这是一种有效的资产负债表管理方式.
出售方能够收回其资产未来现金流的现值.
既不是债务融资,也不是股权融资.它并没有扩大出售方的资产负债表.相反,它还具有"收缩"出售方资产负债表的效应,有利于提高资本金利用效率.
3. 维护服务的需求
是结构化融资的一项独特要求,因为其利息和本金支付的唯一来源就是基础资产的未来现金流.
服务机构(通常为向特殊目的实体出售资产的卖方)从基础资产那里收集利息和本金并通过特殊目的实体将它们转交给投资者.
公司或政府债券不需要服务机构,因为它们的利息和本金是从发行人的盈利或税收收入中予以支付的.
基础资产的信用
由于结构化证券的利息和本金支付所需的现金流完全来自其基础资产,因此其信用质量也取决于基础资产.
而政府债券的信用则取决于政府通过净财政收入偿还债务的能力.
公司债券的信用则取决于企业的财务状况,盈利潜力以及在不同经济环境下偿还债务的能力.
5. 信用增级
自我保险 (self insurance)
高级/次级档次 (senior/subordinate credit classes)
超额抵押 (over-collateralization)
超额利差 (excess interest spread)
准备金 (reserve fund)
母公司信用担保 (corporate parent guarantee)
GSE机构担保
履约保证 (bond insurance)
信用证 (letter of credit)
1990年-2005年各基础资产类别的结构化融资证券发行情况(10亿美元)
2005年底各基础资产类别的结构化融资证券
发行余额(10亿美元)
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
RMBS
CMBS
ABS
CDOs
资料来源:债券市场协会
有担保的
无担保的
2005年定息证券的发行情况
(10亿美元)
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
国库券
政府出资企业
公司债券
地方政府债券
结构化融资
资料来源:债券市场协会
2005年底定息证券发行余额
(10亿美元)
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
国库券
政府出资企业
公司债券
地方政府债券
结构化融资
资料来源:债券市场协会
资产证券化的优点
有效管理资产负债表
降低借款人成本
扩大资产组合的种类
30年期住房抵押贷款利率与10年期国库券利率周数据对比(1980年1月-2005年9月)
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
80年
1月
83年
1月
86年
1月
89年
1月
92年
1月
95年
1月
98年
1月
01年
1月
04年
1月
利率
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
抵押国库券
利差 (基点)
10年期国库券利率
抵押贷款利率
抵押贷款利率与国库券利率之差
资产证券化的八大要素
法律体制
现金流分析
会计处理
信用风险评估
投资银行
国债市场
活跃的二级市场
投资者多样化
1. 法律体制
特殊目的实体必须保护投资者对基础资产的合法权益.
发行证券建立特殊目的实体的目的在于购入贷款人所发起和出售的所有贷款,向投资者发行证券并用其受益来支付相关贷款
除了那些从贷款人购得的资产以外,特殊目的实体没有其他资产,除了那些与它所发行的证券相关的债务外,没有其他债务.
法律必须保护投资者免受任何与SPE现金流相关的诉讼
规定发行人,受托人,贷款池托管人以及证券偿付人义务和责任的法律安排
2. 现金流分析
证券化是为了帮助贷款人在扣除证券化成本后筹集到与基础资产未来现金流现值相等的现金流
发行人应对现金流进行分析以确保SPE的债务可以得到及时全额偿付
对计算净现值的贴现率,现金流的未来行为作出假设,如基础资产存续期间的经济情况,借款人还贷能力以及违约概率
对大量基础资产现金流的历史数据进行深入分析,以确保假设具有现实意义
3. 会计处理
SPE的收入必须依法免税
交易会产生大量的现金流,这些现金流清楚地说明了每月的本金和利息现金流是如何在交易参与者之间进行分配的
根据这些现金流,证券服务机构需要清楚的告知投资者每月现金流的组成部分以及哪些需要缴税,哪些不需要缴税
应清楚地列明证券化的费用以及向信托人,托管人和服务方支付的费用
4. 信用风险评估
由于发行的证券受到贷款人发放的消费或商业贷款的支持,因此投资者自然会比较关心这些贷款的信用风险
证券化产品的信用风险取决于交易的现金流结构,证券的信用情况通常需要由一家或几家信用评级机构予以评定.在美国目前有三家信用评级机构:惠誉,穆迪和标准普尔
信用评级机构将对证券现金流的各个部分给予评级
5. 投资银行
新发行证券的承销和分销属于投资银行的职责,他们是连接发行人和投资者的桥梁
在整个证券化的过程中,投资银行发挥着重要作用:
协调并帮助发行人处理有关的法律,会计,税务以及现金流分析等问题.
确定证券价格,并包销证券.
通过在二级市场上频繁地买卖该证券来 "造市",为证券提供流动性.
6. 国债市场
为保证证券化市场健康发展,必须有一个健全的国债市场.由于国债不存在信用风险,国债确立了不同期限的无风险收益率水平.描述国债期限和收益率关系的曲线被称为"国债收益率曲线"
国债收益率曲线为其他不同期限不同风险的固定收益证券在一级市场和随后的二级市场上的定价确定了基准.所有非政府的固定收益证券均是在国债收益率曲线基础上加一定的利差来进行定价
7. 活跃的二级市场
证券在一级市场上的成功发行需要有活跃的二级市场做支撑
提供重要的定价信息和流动性
投资者大很大程度上有能力创造一个活跃的二级市场.尽管投资银行在道义上有责任通过在二级市场上频繁买卖证券来提供流动性.但他们也需要投资者的合作.如果投资者在证券发行后只是持有证券而不愿进行交易,仅靠投资银行来维持一个活跃的二级市场是非常困难的
8. 投资者的多元化
投资者多元化对于发展活跃的二级市场来说非常重要
投资者包括货币市场基金,企业财务主管,债券基金,商业银行,保险公司,养老基金等
不同期限档次和不同信用档次的结构化融资证券能满足不同投资者的需求
美国银行业危机,1980-1994年
20世纪80年代早期和中期农产品价格下跌
1981年油价急跌和1985年再次出现下跌
20世纪80年代中期商业房地产市场的繁荣和萧条
1990-1991年东北部各州出现经济衰退
1991-1992年加利福尼亚经济衰退
美国银行业危机,1980-1994年
破产的银行和非银行储蓄机构的数量,1935-2002年
0
100
200
300
400
500
600
1935
1941
1947
1953
1959
1965
1971
1977
1983
1989
1995
2001
美国银行业危机,1980-1994年
数量
总资产
占行业
总额的%
银行
1,617
3020亿美元
9%
储蓄及贷款协会
1,295
6210亿美元
44%
合计
2,912
9230亿美元
19%
银行
360亿美元
储蓄及贷款协会
1610亿美元
合计
1970亿美元
总资产的21%
解决成本
总资产的12%
总资产的26%
应对不良贷款
密封式竞标
快速处理不良资产而不会扰乱当地市场
收益最大化
股本合作(合资公司)
普通合伙人 (GP)—私有企业
有限合伙人 (LP)—政府
GP提供资金和资产管理专长
资产管理合约人
大型的,有声望的金融机构在政府监管下来实施资产清算
证券化
处理不良资产最为有效的方法,为结构化融资证券招募投资者
对中国的借鉴意义
加快发展债券(固定收益证券)市场,促进资本市场均衡发展
为化解商业银行不良资产提供便利
提高金融机构资本金的利用效率
"金融创造价值"--健康的金融市场有助于促进GDP增长,进一步提高经济发展和人民生活水平
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